继续消化盈利压力，维持“增持”评级

    　　公司10 月29 日发布三季报，1-3Q 实现营收22.9 亿元，同比+20%；归母净利润1.3 亿元，同比-15%。考虑到利润率压力，我们下调毛利率，调整23-25 年EPS 至0.77/0.96/1.24 元（前值0.85/1.08/1.41 元）。可比公司平均23PE 为15 倍（Wind 一致预期），尽管公司23 年归母净利润承压，但考虑到公司过往表现出的优秀市拓能力，我们预计随着宏观环境改善和全国化布局逐步成熟，24 年起公司利润率和归母净利润增速有望开启修复，我们认为公司合理23PE 为19 倍，目标价14.63 元（前值18.70 元，基于22倍23PE），维持“增持”评级。

    　　多重因素导致毛利率继续承压，应收账款扩张导致信用减值压力增大23Q3 公司营收同比+23%，继续创出历史新高；但毛利率同比-3.8pct 至13.0%，信用减值同比+0.8 亿元，合资合作项目推进使得少数股权占比提升至13%，最终使得归母净利润同比-27%。1-3Q 累计来看，公司出现增收不增利，核心因素在于毛利率同比-2.9pct 至14.2%，这又是由于物管市拓竞争格局恶化、擅长的航空业态整体恢复情况不及预期、重点发展的医养业态前期毛利率较低。此外，受部分项目甲方预算趋紧、回款放缓影响，Q3 公司应收账款较22 年末+74%，而去年同期由于会计估计变更存在减值转回，因而1-3Q 信用减值损失同比增加0.14 亿元，亦拖累了归母净利润。

    　　直面市拓挑战，挖掘金融写字楼、医养、部队等细分业态潜力受日趋激烈的市拓竞争影响， 23Q3 公司新签合同金额同比基本持平、仍为3.2 亿元，新签年化合同金额同比-13%至1.6 亿元。1-3Q 累计来看，公司新签合同金额同比-16%至12.5 亿元，新签年化合同金额同比-8%至6.7亿元。面对市拓挑战，公司着力转变营销模式，立足主动营销，打造大客户体系、利用资源平台，挖掘金融写字楼、医养、部队等细分业态，打磨产品优势及竞争力，强化续约保盘。1-3Q 重庆外区域市拓占比约 70%，深圳、武汉、郑州等重点城市公司已提前实现年度拓展目标。

    　　推出1500-2000 万元回购方案，进一步完善长效激励机制公司同日发布回购方案，拟在未来12 个月内，使用1500-2000 万元自有资金以集中竞价交易方式回购公司股票，回购价格不超过20.43 元/股（10 月27 日收盘价为12.88 元/股）。回购股份将用于员工持股计划或股权激励，如未能在股份回购完成之后36 个月内实施上述用途，未使用部分将予以注销。我们认为回购方案有望进一步完善公司长效激励机制，亦体现了董事会对于维护公司股价、推动公司长远发展的坚定决心。

    　　风险提示：规模拓展不符预期，盈利能力下行风险。

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