事件：公司近期发布2023 年半年度报告，半年实现营业收入14.8 亿元，同比+18.0%；实现归母净利润0.9 亿元，同比-7.4%。

    　　营收增长稳健，毛利率承压。23 年上半年公司营收保持较快增长，主要动力一是在管数量扩大带动的基础物业收入增长，二是城市服务业务通过收并购实现了快速增长。全国化战略稳步推进，重庆以外区域收入占比进一步提升至公司营业收入总量的64.65%。23 年上半年公司毛利率14.73%，同比下降了2.45 个百分点，下降的原因一是新进项目占比提高，尤其是其中作为重点发展板块的医养业态项目新进项目数量较多但前期基础服务毛利相对较低，需要依赖成熟后增值服务的开展，二是项目工作重点重新转向服务品质提升而带来的成本费用增加。

    　　外拓快速恢复，通过收并购快速提升城市服务竞争力。23 年上半年公司新拓展项目中标总金额9.34 亿元，饱和年化合同收入金额5.04 亿，较22 年下半年环比分别增长增长32.6%/14.3%，外拓展现出较强韧性。报告期内公司在学校、医养、金融写字楼等业态取得超预期结果，重点业态市拓优势显现。报告期内公司实施了对香格里拉和翔环保科技有限公司、瑞丽市缤南环境管理有限公司、重庆麟璀环保科技有限公司等市政环卫类公司的收购，迅速拓展城市服务规模。

    　　健全合伙人体系，预计将对公司盈利能力有正面作用。公司持续健全激励体系，首次建立面向一线员工的项目合伙人激励模式，同时根据公司战略进展实际情况健全完善面向城市公司的城市合伙人激励计划。上半年，公司初步落地基于项目合伙人模式的运营体系并推动试点多个项目合伙人项目，并结合试点形成操作指南及配套工具。截至最新考核周期，大部分试点项目的利润较预算目标实现了正向增长。

    　　维持买入评级，调整目标价至19.36 元。公司上半年终止对云南沧恒投资的收购，据此下调收入预测，根据中期经营情况下调对公司毛利率的预测，调整后2023-25 年归母净利润预测值为201/270/340 百万元（原预测23-25 年为272/357/447 百万元）。

    　　采用相对估值，可比公司23 年PE估值为18 倍，公司24 年业绩增速高于可比公司，维持20%估值溢价，对应23 年22 倍PE 估值，目标价19.36 元。

    　　风险提示

    　　合伙人激励体系推广不及预期。外拓具备不确定性。利润率回升不及预期。

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