3Q23 业绩好于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩，收入实现27.1 亿元，同增11.1%，归母净利实现1.8 亿元，同增54.2%。分季度看，1Q/2Q/3Q23 收入同比分别-11%/+26.7%/+17%，归母净利分别同比-33.1%/+79.1%/+74.1%，Q3 业绩好于我们预期，主因海外代工订单同比回正、国内自主品牌持续高增。

    　　发展趋势

    　　1、外销代工重回稳健成长，国内自主品牌延续高增。公司Q3 收入实现10亿元，同增17%。我们预计，1）海外代工：随海外大客户渠道库存去化接近尾声，公司Q3 国内工厂代工订单或增速转正，美国、加拿大工厂出货预计实现较快增长；2）国内品牌：随新品推广加速、营销投放加大及渠道建设发力，顽皮、Zeal、领先三大主力品牌Q3 销售额有望延续高增，其中鲜肉粮、烘焙粮、主食罐等热销品类市场反馈向好，抖音等新兴渠道有望贡献新增量。

    　　2、供应链效率提升、收入结构优化带动毛利率向好，关注后续盈利能力持续提升趋势。毛利端，公司Q3 实现毛利率27.3%，同比/环比分别提升7.2ppt/1.8ppt，我们认为主因供应链效率提升、高毛利品牌业务快速成长及人民币贬值等带动；费用端，公司Q3 销售/管理+研发/财务费用率分别同比+1.7ppt/ +0.3ppt/+1.8ppt；综合影响下，公司Q3 实现归母净利率8.1%，同增2.7ppt。

    　　3、关注海外代工后续持续成长趋势，自主品牌中长期高增可期。我们预计，1）海外代工：公司客户及渠道库存已回落至正常水位，且宠物零食海外终端需求具备较强韧性，公司后续在手订单有望逐步向好，美国、加拿大工厂产能利用率有望维持高位运行，引领Q4 起海外代工业务有望在低基数下较快成长；2）国内品牌：公司已构筑多品牌体系，顽皮、Zeal、领先分别覆盖中高端、高端进口、年轻消费市场，多元营销带动品牌力提升；产品端公司聚焦主粮及核心单品，国内主粮产能爬坡及新西兰湿粮产能投放有望打开成长天花板，自主品牌业务中长期高增可期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外业务重回增长及自主品牌高增趋势，上调23/24 年归母净利润预测35%/35%至2.3/3 亿元，当前股价对应23/24 年28/22 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑此前目标价已充分计入其成长性，我们小幅上调目标价5%至32.5 元，对应23/24 年41/31 倍P/E，有44%上行空间。

    　　风险

    　　产能释放不及预期；原材料价格波动；食品安全；汇率波动。

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