事件：2023 前三季度营收219 亿元/同比+25%，归母净利润106 亿/同比+29%。单Q3 营收74 亿元/同比+25%，归母净利润35 亿元/同比+29%。

    　　国窖保持高增，产品节奏把控有序。公司反馈7 月起秋收计划、8-9 月动销环比逐步改善、9 月备货打款相对顺利，压力同比环比此前旺季更轻。分产品增速来看，我们预计三季度国窖同比增长25-30%左右，持续保持高增，公司持续稳步推进百城计划，国窖持续开拓下沉市场，高低度增速预计相当；中档酒方面，特曲上半年稳价控货，Q3 恢复发货增速环比改善，其中60 版仍保持高增，窖龄节奏相对放缓。低档酒方面，主要以头曲表现为主，我们预计保持20%+同比增长。

    　　连续季度业绩超预期，预收款历史高位。23 年Q1-Q3 归母净利润同比增速+29%/27%/29%，连续季度超预期。单Q3 来看，销售净利率47.4%/同比+1.4pct，主要系毛利率88.7%/同比+0.2pct，销售费用率12.83%/同比-0.79pct，逐年下降明显，公司持续精细化费控；截至Q3 末公司有合同负债29.6 亿元，同比+10.6 亿元，环比+10.3 亿，现金流表现良好，全年余力充足。

    　　长期目标坚定，公司内外干劲足。公司成熟市场持续精耕，尤其是四川和华北地区，全国化版图踏实扩张，核心大城市加强核心意见领袖和核心消费者的拓展，比如北京今年来看是按照计划推进，去年开始通过圈层拓展，高低度在北京都有一定的体现，在华东和华中市场通过多年培育品牌认知度也在逐步提升。公司持续做好自己的事情，争取把工作做在前头，整体来看，公司长期目标加上股权激励加持，团队内外士气充足，步伐稳步推进。

    　　盈利预测与投资评级：公司良性发展动力充足，连续季度业绩超预期，兼具确定性和弹性，我们上调2023-2025 年归母净利润为131/161/194亿元，(前值为 128、155、187 亿元)，分别同比+26%/23%/20%(分别同比+23%、21%、20%)，当前市值对应PE 为24/19/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧。

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