3Q23 业绩小幅低于我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：1-3Q 收入同比+2.4%至23.88 亿元，归母净利润同比+15.7%至8098 万元；其中3Q23 收入同比-1.7%至9.02 亿元，净利润同比+11%至4177 万元，业绩低于我们预期，主要系毛利率低于预期。

    　　收入结构持续调整：1）工程涂料单价下滑，收入增速放缓：1-3Q23 涂料销量同比+11%至52 万吨（1Q/2Q/3Q 销量同比分别为+4%/+13%/+12%），涂料板块收入同比+1.59%至16.5 亿元（1Q/2Q/3Q 收入同比为-8%/+11%/-2%），而3Q 工程涂料销售单价环比-12%（同比-17%）使收入增长承压。2）保温板块持续做产品结构调整：1-3Q 保温板块收入同比-10%至4.89 亿元（1Q/2Q/3Q 分别同比+27%/-14%/-18%），其中保温装饰板前三季度收入同比+10%至3.05 亿元，而保温材料则同比-30%。3）防水保持较快增长：1-3Q23 防水板块同比+83%至1.9 亿元（单3Q 收入同比+99%）。

    　　毛利率短期承压，费用率持续缩减：1）涂料占比与售价下降，毛利率环比下降：由于单3Q 高毛利率的涂料产品价格环比下降，以及占比下降（3Q涂料收入同比占比环比2Q 下降3ppt 至67%），毛利率环比-3.5ppt 至29.9%（同比-2.8ppt）。2）费用压减持续：1-3Q23 公司效能提升、人员同比减少，使得费用得到快速压减（前三季度销售/研发/管理费用同比-21%/-13%/-3.5%），其中3Q 期间费用率同比-4ppt 至20.5%（环比+2.1ppt）。

    　　3）营业利润率略有下滑：公司3Q 信用减值损失达到3100 万元，若剔除减值影响，3Q 营业利润率环比-6ppt 至8.4%。4）应付增加，支撑现金流好转：前三季度经营净现金流同比+2.15 亿元至流入6553 万元，其中收现比同比-13ppt 至94.9%，而3Q 应付款项较年底环比提升4.1 亿元。5）负债率较高：资产负债率保持稳定在75%，净负债率为105%。

    　　发展趋势

    　　静候需求恢复。当前公司仍处调整期，更追求经营质量与现金流。展望后市，我们认为竣工存在一定压力下，公司仍将保持经营质量的提升，待需求稳定后才有望逐步重回高增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到竞争加大以及信用减值损失，我们下调23/24 年净利润26%/25%至1.4/2.3 亿元，当前股价对应2023/24e P/E 为27x/17x。考虑到公司估值较低，我们仅下调目标价13%至10.5 元，对应2023/24 年P/E 为33x/20x，隐含19%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，竣工需求下降超出预期。

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