置入资产北京外企23Q3 实现收入95.95 亿元/+14.3%、归母净利1.36 亿元/-19.0%，主营业务经营稳健，外包仍是核心增长驱动，利润端下滑主要与政府补贴的确认节奏有关，今年大部分政府补贴已在上半年确认。公司作为兼具抗风险能力及市场化经营能力的人服龙头，经营韧性与成长潜力兼备，建议在人力资源服务板块中重点关注。

    　　经营总体稳健，归母净利季度间波动与政府补贴确认时点有关。北京人力作为上市公司主体23Q1-3 实现营业收入287.37 亿元/+21.9%、归母净利3.47 亿元/+9.5%、扣非净利1.69 亿元/+221.4%，其中23Q3 单季实现收入95.55 亿元/+13.0%、归母净利1.36 亿元/+48.2%、扣非净利0.94 亿元/+278.6%。由于今年上市公司层面业绩不仅包括重组的置入资产北京外企，还包括保留资产和置出资产的一部分业绩，因此我们重点关注置入资产即上市公司的核心子公司北京外企的经营情况，京外企23Q1-3 实现营业收入285.85 亿元/+23.2%、归母净利6.40 亿元/+21.2%、扣非净利3.98 亿元/+11.5%，非经常性损益主要为政府补助。经计算，23Q3 北京外企实现收入95.5 亿元/+14.3%、归母净利1.36亿元/-19.0%、扣非净利0.95 亿元/+42.3%，收入同比增速较前两个季度有所下降（23Q1/Q2 收入增速分别为22.6%/33.9%），扣非业绩表现仍较稳健，归母净利方面同比有所下降，我们分析主要与政府补贴的确认节奏有关，今年大部分政府补贴已在上半年确认。

    　　外包仍是核心成长点，预计外企德科仍是其中重要驱动。我们判断虽然宏观环境仍颇具挑战、企业招聘需求仍较有压力，但23Q3 公司主营业务总体保持增长。公司收入增长的主要来自于业务外包，并且我们认为合资公司外企德科（Fesco Adecco）的成长仍是业务外包增长的重要驱动，但结合公司总体收入增速以及业务外包收入占比推算，我们预计业务外包Q3 增速相较于上半年有所放缓。

    　　盈利能力较稳定，资金充裕。上市公司23Q3 综合毛利率为6.4%、环比持平，销售费用率1.7%（环比+0.4pct）、管理费用率2.2%（环比-0.2pct），研发费用率、财务费用率环比基本持平，整体看公司盈利能力较为稳定。上市公司23Q3经营活动现金净流量为-1.45 亿元（vs. 23H1 为2.43 亿元），主要系业务执行的时间性差异所致。截至Q3 末，上市公司账上货币资金共73.39 亿元（去年年底为63.87 亿元）、短期借款2.05 亿元（去年年底为3 亿元）、无长期借款，较充裕的资金水平是支撑公司外包业务快速增长以及实现潜在外延并购的基石。

    　　风险因素：宏观经济增长弱于预期；企业招聘需求恢复不及预期；行业竞争格局恶化；政府补贴力度减弱；公司后续并购及被并购资产整合效果不及预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：置入资产北京外企23Q3 经营总体稳健，归母净利同比下降我们分析主要与政府补贴的确认节奏有关，公司盈利能力较稳定、资金水平充裕。公司作为国内人服龙头具有优质客户资源和较强的综合服务能力，并通过合资公司外企德科在业务外包领域处于行业领先地位，公司兼具抗风险能力及市场化经营能力，有望持续提升市场份额，外包类业务成长空间仍广。

    　　我们判断随着企业信心的逐渐恢复，招聘需求回升之下公司业务亦具有向上弹性。考虑到当前宏观环境仍具有一定挑战，略下调公司2023-25 年归母净利预测至8.43/9.61/10.92 亿元（原预测为8.63/10.08/11.62 亿元）（盈利预测以置入资产北京外企为准），现价对应PE 为16/14/12x，选取科锐国际、外服控股作为可比公司，科锐国际/外服控股2024 年PE 分别为21x/17x（基于中信证券研究部预测），我们认为北京外企未来三年成长性介于两可比公司之间，因此给予北京外企2024 年18xPE 估值，维持目标价为30 元，维持“买入”评级。

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