事件：2023年Q1-Q3，公司实现营业收入6.19亿元，同比增长1.92%。公司归属于上市公司股东的净利润1.07 亿元，同比下降2.90%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.04 亿元，同比增长4.75%。其中Q3实现营收2.02亿元，同比下降11.89%；公司归属于上市公司股东的净利润0.33亿元，同比下降18.76%。

    投资要点：

    Q3经营业绩承压，高货值牛肉类产品下降较多。产品端：2023年Q3公司牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类分别实现营收0.81/0.37/0.16/0.04/0.29/0.23亿元，同比-23.15%/+2.82%/+9.00%/+2.31%/-10.74%/-14.36%，牛肉类下降较多。渠道端：2023年Q3公司加盟店/经销店/批发渠道实现营收1.09/0.24/0.53亿元，同比-6.43%/-27.10%/-25.41%；加盟店/经销商/批发客户数量分别净增25/10/23家至1798/726/519家，另外新增的商超渠道Q3实现营收0.09亿元，客户数量达到60家。

    毛利率同比提升，管理/销售费用率上升，净利率承压。23Q1-Q3公司毛利率为26.16%，同比+1.96pcts；2023Q3毛利率为26.25%，同比+2.39pcts；主要系牛肉原材料价格下降。23Q1-Q3 销售费用率/ 管理费用率分别为4.80%/4.71% ， 同比+1.13pcts/+1.11pcts ； 23Q3 销售费用率/ 管理费用率分别为5.85%/6.15% ， 同比+2.30pcts/+2.57pcts；主要系销售和管理人员增加、公司新建厂房房产折旧所致。23Q1-Q3公司净利率为17.32%，同比-0.86pcts；23Q3公司净利率为16.10%，同比-1.36pcts。

    新产能逐步释放。目前，“年产5万吨发酵调理食品项目”已实现投产，产能将逐步释放；“年产5千吨的食品用发酵菌液项目”已处试生产阶段。新产能的落地解决了公司产能瓶颈的问题，在优化产品口感的同时提升产品质量，为后续提高产品供货能力和稳定性提供保证。

    盈利预测与投资建议：考虑到公司线下门店和批发渠道销售不及预期、新工厂产能释放费用增加，我们下调了盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.41/1.74/2.10亿元（原23-25年为1.8/2.23/2.73亿元），给予公司2024年的30倍市盈率，对应目标价为38元，下调评级，给予“持有”评级。

    风险提示：开店不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；食品安全风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

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