事件：公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营收16.4 亿元，同比-2.6%；实现归母净利润1.4 亿元，同比-10.5%；实现扣非净利1.3 亿元，同比-5.7%。23Q3 公司实现营收5.0 亿元，同比持平；实现归母净利润0.1 亿元，同比-44.6%；实现扣非净利0.1 亿元，同比-40.0%。

    　　23Q3 收入企稳，产品结构持续优化。23Q3 公司营收同比基本持平，若剔除主动缩减低盈利SKU 影响则收入端为正增长。分品类来看，23Q3 醋/酒/酱/其他分别实现营收2.9/1.0/0.4/0.6 亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%/+61.1%，醋类收入企稳，酒、酱类收入下滑预期与产品结构持续优化相关，复调等新品贡献增量。分地区来看，23Q3 华东/华南/华中/西部/ 华北大区分别实现营收2.5/0.9/0.8/0.5/0.3 亿元， 同比分别-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。23Q3 末经销商数量达2038 个，较2022 年末增加124 个。

    　　利润端短期承压，优化费用投放。公司23Q3 毛利率同比-7.8pct 至26.1%，我们认为主要受加大促销消化老品、产品结构变化等影响。23Q3 销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-4.5/-0.5/+0.2/-0.3pct 至12.8%/5.0%/4.2%/-0.4%，公司优化销售费用投向、提高费投效率。综合来看，23Q3 公司归母净利率/扣非归母净利率同比-2.4/-1.8pct 至2.9%/2.8%。

    　　Q4 低基数下或迎改善，改革成效有待兑现。2023 年公司定位改革元年，产品上坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道，同时精简SKU 提升收入质量；渠道上，推进多元化渠道布局、渠道下沉，强化销售团队建设，重点培育核心市场、核心经销商。展望四季度，低基数下收入端有望提速增长，若费用投放持续优化则利润端同比有望扭亏为盈。我们认为公司前期改革成效有望逐步兑现，产品结构优化、低盈利资产剥离后轻装上阵，零添加、复调等新品贡献更高增量，收入质量提升及费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端具备更高弹性。

    　　投资建议：考虑到改革元年公司主动调整业务结构业绩短期承压，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年营业收入21.6/24.4/27.0 亿元（前值为24.4/27.6/30.9 亿元），同比+1.1%/+12.9%/+10.6%；归母净利润1.7/2.2/2.8 亿元（ 前值为2.0/2.6/3.4 亿元） ， 同比+19.6%/+35.1%/+24.3%。当前股价对应PE 为67/50/40X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

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