事件：公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度，公司实现营业收入141.15 亿元，同比增长14.78%，实现归母净利润3.99 亿元，同比下降11.29%，实现扣非归母净利润3.86 亿元，同比增长36.55%；2023 年第三季度，公司实现营业收入52.66 亿元，同比增长15.59%，实现归母净利润1.06 亿元，同比下降56.35%，实现扣非归母净利润1.26 亿元，同比增长169.47%。

    　　2023Q3 公司在手订单充沛，毛利率稳中有升。

    　　（1）成长性分析：2023 年第三季度，实现营收52.66 亿元，同比增长15.59%，环比下降3.01%；实现归母净利润1.06 亿元，同比下降56.35%，环比下降17.52%，主要是原因是上期转让子公司股权产生较大收益所致；实现扣非归母净利润1.26 亿元，同比增长169.47%，主要是因为营收规模同比增长及经营毛利率同比回升所致。2023 前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额192.38 亿元，其中幕墙系统中标额128.92 亿元，内装系统中标额63.46 亿元，在手订单充足，保障了后续业绩持续释放。

    　　（2）盈利能力分析：2023 年第三季度，公司销售毛利率为15.51%，环比上升1.64pct，毛利率表现良好；销售净利率为2.38%，环比下降0.60pct，主要原因是净利润减少所致；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.23%、5.19%、0.87%，同比分别-0.03pct、-0.85pct、-0.23pct。

    　　（3）营运能力及经营现金流分析： 2023 年前三季度，公司应收账款周转天数为226.

    　　26 天，同比下降18.86 天，运营能力提升；经营活动产生的现金流量净额为-12.12 亿元，主要系兑付到期票据同比减少所致。现金流量净额虽为负值，但较去年同期增加8.

    　　38 亿元。

    　　（4）持续加强研发投入：2023 年前三季度，公司研发投入为4.00 亿元，同比增长15.30%，占营业收入比重为2.83%。截至2023 年6 月底，公司新增专利 77 项。在幕墙业务方面，公司拥有国家级企业技术中心，为全国首批 55 家国家技术创新示范企业之一，是国家火炬计划重点高新技术企业，中国建设科技自主创新优势企业和北京市专利示范单位。

    　　公司BIPV 幕墙业务稳步发展，逐步打开五千亿BIPV 幕墙市场。

    　　（1）依托幕墙龙头效应及 “幕墙+光伏”的经验，持续推进光伏幕墙在建筑中的应用和转型。2023 前三季度公司累计承接BIPV 项目约12.5 亿元，订单远超去年全年（2022年订单8.54 亿元）。并且随着住建部强制性新规的正式实施，光伏建筑行业迎来快速发展期，BIPV 幕墙需求会持续提升。

    　　（2）BIPV 幕墙为新蓝海，市场空间超五千亿。由于幕墙面积比屋顶更大，且是仍未被广泛利用的新场景，我们更看好 BIPV 在幕墙领域的发展前景。据我们测算，2023年我国BIPV 幕墙市场规模为258.88 亿元，预计2028 年达到5745.17 亿元，CAGR为85.88%。随着BIPV 幕墙渗透率的不断提升，公司BIPV 幕墙业务有望快速放量。

    　　卡位优势+转型制造，铸就BIPV 幕墙龙头。

    　　（1）江河集团把持BIPV 流量入口：光伏电池厂涉及幕墙BIPV 必须与幕墙厂商合作，江河集团作为幕墙龙头具备卡位优势。公司在幕墙设计、制造上经验丰富，能够满足国内外高端幕墙的BIPV 建设需求。公司向BIPV 幕墙领域发展将有利于公司充分发挥幕墙作为光伏建筑业务的流量入口效应。

    　　（2）工程公司转型组件制造，提升整体毛利：异型组件产线能够针对不同的 BIPV 工程外观特点，以差异化产品为客户提供个性化产品解决方案。公司投建的湖北浠水BIPV 光伏组件柔性生产基地已于今年6 月投产，300MW 产线全部投产后可贡献年产20 亿产值。异型组件的加入使得工程端整体收入增厚约30%；同时公司可提供组件外售，毛利提升，弹性更大。

    　　维持“买入”评级。2023 前三季度公司在手订单充沛，且积极布局幕墙BIPV 新赛道，基于此我们看好公司成长性，预计公司2023~2025 年归母净利润分别为7.00、9.16、11.91 亿元，按照2023 年10 月30 日股价对应PE 分别为11.3、8.7、6.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：生产线建设进度不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

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