三季度业绩超预期。公司前三季度收入974.0 亿元（ 同比+3.8%），归母净利润93.8 亿元（同比+16.4%），扣非净利润84.5亿元（同比+11.5%）；单三季度收入312.0 亿元（同比+2.7%），净利润30.8 亿元（同比+59.4%），扣非净利润26.6 亿元（同比+56.9%）。业绩超市场预期，主要由于毛利率提升超预期，费率持续优化。

    　　液态奶需求好于预期，结构表现强劲。23Q1-3 液态乳/奶粉及奶制品/冷饮营收654.3/199.2/103.8 亿，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%。

    　　23Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入为230.1/64.0/12.3 亿元，同比+8.5%/-3.8%/-35.7%。液态奶三季度表现亮眼，实现高个位数增长，即使考虑去年为低基数，环比仍为明显复苏趋势，这主要受益于双节备货期间产品结构提升。我们预计金典三季度有20%增长，也构成毛利率提振重要贡献因素。奶粉板块Q3 延续Q2 态势，其中成人粉增长较快，但内生婴配粉仍为同比下滑，目前公司通过新品上市、库存调整，最新月度已实现转正。

    　　毛销差扩大超预期，盈利稳步提升。公司前三季度毛利率/销售费用率/毛销差为33.1%/17.7%/15.5%，同比+0.2/-0.8/+1.0pct，23Q3毛利率/销售费用率/毛销差为32.6%/17.9%/14.7%。分别同比+1.6/-0.9/+2.5pct。Q3 毛利率表现亮眼，主因液态奶结构表现强劲，带来明显正面影响，虽然奶粉板块产品结构或有拖累，但整体毛利率仍实现1.6pct 提升。公司坚持推进费用优化，销售费用率仍在持续缩减的通道中，今年前三季度销售费用率都实现了同比下行。

    　　长期投资价值凸显。我们对乳业的长期观点并未改变，重申乳业竞争拐点已现，该逻辑持续被验证。本次原奶下行周期中，市场竞争理性，龙头企业主观上并不存在价格战的意愿，战略上也以利润为重，而非规模与份额。我们预计随着上游产能去化、下游消费力复苏，2024 年产业景气度将提升。

    　　盈利预测与投资建议：我们基本维持盈利预测不变，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为1284.1/1393.5/1520.1 亿元（前值预测为1297.3/1400.4/1517.1 亿元），同比增长4.3%/8.5%/9.1%；归母净利润为105.8/122.5/144.1 亿元（ 前值预测为102.3/118.5/136.1 亿元），同比增长12.2%/15.8%/17.6%；EPS 分别为1.66/1.92/2.26 元（前值预测为1.61/1.86/2.14 元）。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年21xPE（前值为2023 年25xPE），目标价为40 元（前值40 元），维持优于大市评级。

    　　风险提示：部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。

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