2023Q3 公司收入/归母净利润同增48.4%/90.4%，收入利润表现均超预期。核心品类酱油高增势头不减，经销商及网点数扩增同样保持高速推进，为未来持续高增奠定扎实基础。公司延续强增长势能，顺利完成股权激励目标。维持“买入”评级。

    　　2023Q1-3 公司收入/归母净利润同增50.0%/106.6%，业绩表现超预期。

    　　2023Q1-3，公司实现收入23.31 亿元、同增50.0%，归母净利润3.87 亿元、同增106.6%；2023Q3，公司实现收入8.00 亿元、同增48.4%，归母净利润1.31 亿元、同增90.4%，收入、利润表现均超市场预期。

    　　核心品类酱油延续高增，渠道扩张保持高速推进。分产品看，2023Q1-3 公司酱油/ 食醋/ 其他主营分别实现收入14.7/3.2/5.0 亿元、分别同增58.7%/21.6%/47.2%；Q3 酱油/食醋/其他主营分别实现收入5.0/1.0/1.8 亿元、同增56.2%/13.0%/ 50.7%，其中公司核心品类酱油持续保持高增趋势，食醋、料酒等其他品类随着公司品牌势能持续增加及网点增加，同样实现较好增长。

    　　分区域看，2023Q1-3，西部区域实现收入9.1 亿元、同增28.8%（Q3 同增63.4%），Q3 西部地区高增为公司收入超预期主要原因，预计原因主要包括：

    　　1）直营电商渠道保持较好增长；2）陕西、青海、新疆等西北地区市场开拓较为顺利。东部/北部/中部/南部分别实现收入5.2/4.0/3.2/1.5 亿元、同增58.0%/65.1%/106.8%/45.3%，Q3 同增21.7%/41.5%/94.0%/21.6%。北部和中部地区随着公司全国化持续推进和经销商快速增加，增长表现亮眼。2023Q3 公司继续保持渠道快速扩张，经销商较2023Q2 末净增277 家至3063 家，其中中部/东部/西部/北部/南部分别净增88/59/58/37/35 家经销商。

    　　产品结构改善及原材料价格下降提升毛利率，费用率下行，盈利能力延续较高水平。2023Q1-3，公司毛利率同比+3.1 Pcts 至37.8%（Q3 同增3.3Pcts），Q3 毛利率提升主要包括：1）大豆及部分包材价格下降；2）毛利率较高的零添加酱油增长较快带动产品结构改善。随着公司收入快速增加，费用投入产出比提升，费用率整体下降，2023Q1-3，公司销售费用率同减1.9Pcts（Q3 同减2.2Pcts）；管理费用率+1.0Pct（Q3 同增1.7Pcts），预计主要系计提股权激励费用导致； 研发费用率+0.1Pct（Q3 同增0.6Pct）； 财务费用率+0.1Pct（Q3同比-0.6Pct）。2023Q1-3 资产减值损失减少1352 万元（Q3 持平），2023Q1-3其他收益增加1130 万元（Q3 增加907 万元），主要系政府补助增加，综合导致2023Q1-3 归母净利率同比+4.5 Pcts 至16.6%（Q3 同增3.6Pcts 至16.3%）。

    　　稳扎稳打奠定坚实基础，增长势能仍然强劲，望顺利完成激励目标。公司今年以来紧握零添加发展机遇，积极完善零添加产品布局和推进全国化布局，前三季度不仅业绩表现优异，同时经销商和网点的高速扩张为未来持续增长奠定了坚实基础。经销商方面，2023Q1-3 公司已累计新增833 名经销商（占2022 年末比例约37%），通过不断培育，未来有望持续贡献增量；网点方面，公司今年结合高性价比零添加产品大力推进流通渠道网点布局，目前高性价比零添加酱油占酱油比例已超过30%，终端网点已超过50 万家。在产品和渠道持续发力下，公司有望充分放大品牌优势，持续保持高增势能，顺利完成股权激励目标。

    　　风险因素：零添加调味品行业发展不及预期；公司渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；公司新品类拓展不及预期；食品安全问题。

    　　投资建议：考虑到公司业绩表现超预期，渠道仍保持高速扩张，调整2023-2024 年EPS 预测至0.51/0.64 元（原预测为0.49/0.63 元），维持2025 年EPS 预测0.75元。参考可比公司海天味业/中炬高新现价对应2024 年29/33 倍PE（Wind 一致预期），以及公司较高业绩增速，给予公司2024 年31 倍PE，对应目标价20 元，维持“买入”评级。

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