事件： 公司于2023 年10 月27 日发布2023 年三季报，2023Q1-3 实现营收10.73 亿元，同增31.73%；实现归母净利润-0.35 亿元；实现扣非归母净利润-0.49 亿元。单三季度看，公司实现营收3.05 亿元，同增43.28%，实现归母净利润0.03 亿元，扭亏为盈。截至23 年三季度末，公司合同负债0.98 亿元，同比+4.21%，销售收现12.86 亿元，同比+28.73%。

    　　馥合香新品稳健培育，华润渠道持续赋能。分产品，23Q1-3 高端酒/中端酒/ 低端酒分别实现收入0.32/1.45/5.21 亿元， 分别占酒类业务比重4.55%/20.79%/74.67%，馥合香新品处于培育导入期，头号种子 、柔和、祥和等低端产品仍占较大份额。分渠道，23Q1-3 批发代理/直销（含团购）分别实现收入6.65/0.32 亿元，分别占酒类业务比重4.57%/95.43%。分地区，23Q1-3省内/省外分别实现收入5.79/1.18 亿元，分别占酒类业务比重83.08%/16.92%。

    　　单三季度看，分产品，23Q3 高端酒/中端酒/低端酒分别实现收入0.15/0.54/1.35亿元， 环比+78.30%/-15.12%/-5.39% ， 分别占酒类业务比重7.16%/26.69%/66.15%。分渠道，批发代理/直销（含团购）分别实现收入0.07/1.97 亿元，分别占酒类业务比重3.46%/96.54%。分地区，23Q3 省内/省外分别实现收入1.58/0.46 亿元，分别占酒类业务比重77.29%/22.71%。经销商数量方面，华润渠道优势持续赋能，截至23 年三季度末，省内/省外经销商数量分别为307/201 个，环比净增加17/21 个。

    　　利润率水平提升，控费增效成果显现。公司二季度重塑主力馥合香产品，加大中高端新品培育力度，23Q1-3 毛利率为35.77%，同比+6.03pcts；销售费用率为17.68%，同比-8.55pcts；管理费用率为8.75%，同比-2.04pcts；归母净利率为-3.25%，同比+13.41pcts。单季度看，23Q3 毛利率为50.04%，同比+30.18pcts；销售费用率为28.54%，同比-8.13pcts；管理费用率为9.05%，同比-3.88pcts；归母净利率为0.97%，同比+38.78pcts。公司23Q1-3 经营性现金流量净额1.15 亿元，去年同期为-4.51 亿元，同比明显改善。截至23Q3 末，公司合同负债0.98 亿，“蓄水池”环比增加7.17%。

    　　投资建议：公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，依托“啤+白”双赋能，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25 年营收分别为15.98/22.47/33.96 亿元，归母净利润分别为0.18/1.35/3.09 亿元，当前股价对应P/E 分别为827/113/49X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

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