事件：23Q1-3 公司收入/归母净利润分别为186.50/43.29 亿元（同比-2.33%/-7.25%）；23Q3 公司收入/归母净利润分别为56.85/12.32 亿元（同比+2.20%/-3.24%）。

    酱油/酱类收入略有下滑，其他类收入高增。23Q3 公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入28.28/5.29/10.24/8.86 亿元（同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%），收入占比分别变动-3.28/-0.85/-0.16/+4.30 个百分点至53.69%/10.05%/19.45%/16.81%。其他类收入快速增长，产品矩阵逐渐完善。

    区域均衡发展，经销商质量有所提升。23Q3 公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33 亿元（同比-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%），南部/北部/西部区域维持增势。23Q3 经销商环比/同比变动+19/-378 家至6775 家，经销商数量开始环比提升；平均经销商收入同比变动+8.89%至77.74 万元/家，经销商体系逐步优化，质量有所提升。

    毛利率稳健，净利率受财务费用影响。23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-1.23 个百分点至34.54%/21.73%，毛利率保持稳健，略有下滑预计主要系产品结构调整；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.28/+0.13/+0.80 个百分点至+5.59%/+2.38%/-1.81%，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。

    回购彰显信心，看好后续发展。公司拟以5-8 亿元自有资金，按最高回购价56.60 元/股，回购股份883-1413 万股（约占公司总股份0.16%-0.25%）。

    此次回购股份拟用于实施员工持股计划或者股权激励计划，有助于完善公司长效激励机制，充分调动公司管理人员、核心骨干的积极性，提高团队凝聚力和竞争力，有效推动公司的长远发展。

    投资建议：我们认为调味品消费分级趋势愈发明显，市场细分、竞争激烈趋势不变。公司作为平台型企业，具有规模化优势，同时在品种、口味、规格等细分赛道上发力，看好公司业绩逐步好转。根据三季报，我们调整盈利预测，预计23-25 年营收为269/302/339 亿元（23-24 年前值为309/358 亿元）；归母净利润为65/75/86 亿元（23-24 年前值为82/97 亿元），对应PE 分别为33X/28X/25X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

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