公司3Q23 业绩持续展现强劲复苏态势，单季度收入/利润/扣非利润分别同增5%/63%/13%，同比高基数下盈利增长超预期。拆分来看，公司主品牌营收、盈利能力持续提升，其他品牌方面男生女生出表影响营收及毛利表现。分渠道看，公司线下直营渠道扩张持续，线上渠道毛利率显著改善。展望未来，公司主品牌有望持续实现稳健增长，且在业务稳健增长基础上实现盈利能力优化，成长可期。维持“买入”评级。

    3Q23 高基数下维持高增长，盈利能力提升超预期。公司1-3Q23 实现收入155.7亿元/+13.8%，净利润24.5 亿元/+40.1%，扣非净利润22.2 亿元/+26.0%。公司3Q22 单季实现收入43.7 亿元/+5.1%，实现净利润7.7 亿元/+63.1%，扣非净利润5.6 亿元/+12.6%，在去年同比高基数情况下仍然实现了高增长。盈利超预期增长主要系店效提升带动公司盈利能力改善以及男生女生股权处置收益影响。公司3Q23 毛利率43.9%/+1.9pcts ， 销售/ 管理/ 研发费用率19.0%/6.3%/0.9%，同比+1.5/+0.2/-0.3pcts，销售费用略有提升主要系公司直营门店数量提升。同时，公司1-3Q23 资产减值损失为2.1 亿元（去年同期为3.5 亿元，主要为存货减值）。公司投资的运动品牌零售渠道斯搏兹前三季度贡献投资收益1741 万。1-3Q23 公司投资净收益1.69 亿，主要系处理男生女生股权带来的收益。综合来看，公司3Q23 归母净利润率为17.7%/+6.3pcts。

    分品牌：主品牌营收、毛利率持续改善，团购业务表现亮眼。分品牌看，1-3Q23海澜之家主品牌实现收入118.9 亿元/+14.9%，毛利率44.5%/+1.9pcts。其中Q3 实现收入32.4 亿元/+16.7%，毛利率42.3%/+2.1pcts，主品牌业务持续良好恢复态势。海澜定制团购1-3Q23 实现营收16.7 元/+30.3%， 毛利率48.1%/-1.66pcts ， 其中3Q23 单季实现收入6.0 亿元/+42.3%， 毛利率54.1%/+8.3pcts。增长主要系当季产品出库较多、订单毛利较高。其他品牌1-3Q23 实现收入14.7 亿元/+4.4%，毛利率54.5%/-0.7pct，其中3Q23 实现收入4.1 亿元/-20.1%，毛利率51.3%/-6.9pcts。主要系公司男生女生品牌出表带来的影响。

    渠道结构持续优化，直营渠道扩张，线上毛利率同比提升。1）线下渠道：1-3Q23公司线下业务营收128.4 亿元/+17.6%，毛利率45.1%/-0.7pct。公司2022 年以来继续优化线下渠道，增加直营比例，1-3Q 直营门店净增71 家至1649 家，其中海澜之家主品牌和其他品牌分别+170/-99 家，加盟店净减少1406 家至5235家，其中海澜之家主品牌和其他品牌分别减少66/1340 家，主要系男生女生品牌出表影响。同时公司线下渠道毛利率表现有所分化，1-3Q 公司直营店、加盟店毛利率分别为62.4%/40.3%，同比-1.1/+0.7pct，主要系线下直营门店去年清理部分高毛利库存商品；2）线上渠道：公司线上渠道在剔除了去年线上奥莱活动的影响下报表端单季度同比略有下滑，但毛利率有明显改善。1-3Q23 公司线上业务营收22.1 亿元/+3.5%，其中3Q23 线上收入7.1 亿元/-8.0%，1-3Q23线上渠道毛利率50.3%/+10.1pcts。

    风险因素：终端消费不及预期；公司新门店销售不及预期；公司未能捕捉时尚趋势；公司直营门店运营效率不佳等。

    投资建议：公司3Q23 业绩延续今年以来的复苏态势，在3Q22 高基数基础上保持高增水平，盈利能力超预期。考虑到公司业绩恢复情况较好，盈利能力有望提升，我们上调公司2023-25 年EPS 预测至0.70/0.77/0.85 元（原预测为0.63/0.72/0.80 元）。参考可比公司2024 年估值（比音勒芬16xPE，森马服饰12xPE，wind 一致预期）以及公司历史估值中枢12xPE，给予公司2024 年12xPE 估值，对应目标价9 元，维持“买入”评级。

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