核心观点：在黄金产品销售带动下公司收入端呈现明显复苏，费用率改善下净利率水平环比有所提升。我们认为公司的中期核心逻辑在于放开加盟后带来的门店扩张，这点在逐步验证。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑公司Q3 业绩的较好表现，以及渠道及产品结构改变，我们小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为56.5/66.7/77.8亿元，同比增长27.8%/18.1%/16.7%；归母净利润3.9/4.8/5.6 亿元（此前23-25 年为3.8/4.6/5.4 亿），同比增长95.9%/21.7%/18.6%；EPS 为0.44/0.53/0.63 元，对应PE为14.8/12.1/10.2。看好公司中期加盟展店逻辑带来的成长性，维持 “买入”评级。

    23Q2 业绩略好于预期。公司23Q3 年实现营业收入14.93 亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润1.04 亿元，同比增长23.40%；实现扣非归母净利润1.03 亿元，同比增长24.48%。今年以来受益于黄金产品的强势表现，带动收入端较快增长。

    产品、渠道结构共振，公司毛利率有所回落，净利率保持相对稳定。2023Q3 公司毛利率26.45%，同比下降2.17pct，净利率6.99%，同比下降0.16pct。毛利率的回落主要受产品结构影响：（1）传统黄金首饰占比提升；（2）时尚珠宝中一口价黄金占比提升，以及加盟渠道占比提升所影响。但与此同时，加盟扩张所带来的费用水平较低，有利于利润率的提升，2023Q3 公司销售费用率同比下降3.05pct。我们认为在未来一段时间内，渠道结构变化将持续影响毛利率水平，但考虑加盟模式下费用率较低，因此整体净利率水平将相对平稳。

    我们认为公司最重要的投资逻辑在于渠道扩张，这在当前是不变的。后期随着消费复苏，单店利润提升叠加门店增长，公司利润端有望呈现较高弹性。

    风险提示：（1）商誉减值的风险；（2）宏观经济下行的风险；（3）样本偏差的风险；（4）新开店不及预期的风险；（5）信息滞后的风险。

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