前三季度归母净利同比-2.7%，其中23Q3 环比仅微跌0.4%。前三季度公司实现营业收入/归母净利555.4/50.6 亿元，同比-3.1%/-2.7%，扣非净利48.9亿元，同比-8.3%，非经主要为处置产能指标和土地收储收益1.3 亿元及政府补助1.2 亿元。其中Q3 单季归母净利14.7 亿元，环比/同比-0.4%/-10.7%。

    　　前三季度量减价稳本降致煤炭业务毛利率同比+6pct，在建800 万吨陶忽图项目远期成长可期。1）产销量：前三季度公司商品煤产/外销量1675/1380万吨，同比-6.8%/-9.5%，其中Q3 单季商品煤产/外销量542/398 万吨，环比-4.1%/-15.6%。2）售价：前三季度商品煤综合售价1199 元/吨，同比+0.8%，其中Q3 单季售价1025 元/吨，环比/同比-10.2%/-14.8%。3）成本：前三季度单位综合成本625 元/吨，同比-9.4%，其中Q3 单位综合成本511 元/吨，环比/同比-17.9%/-26.7%。4）毛利：前三季度煤炭业务毛利率47.9%，同比+5.9pct，其中Q3 毛利率50.1%，环比/同比+4.7/+8.1pct。5）在建项目：公司陶忽图项目（产能800 万吨，权益比例38%）已经于今年5 月正式开工建设，预计2025 年底建成投产，远期成长可期。

    　　原材料价格下降，23Q3 焦化板块减亏。1）焦炭：前三季度公司焦炭产/销量273/272 万吨，同比-1.9%/-1.7%。销售均价2334 元/吨，同比-22.5%。原料煤采购均价1857 元/吨，同比-13.7%。Q3 单季，焦炭产/销量100/101 万吨，环比+16.7%/+20.5%。销售均价2012 元/吨，环比-14.9%。原料煤采购均价1566 元/吨，环比-16.4%。双焦价差（=焦炭销售均价-1.3*焦煤采购均价）-24元/吨，环比+47 元/吨，焦炭有所减亏。2）甲醇：前三季度公司甲醇产/销量35.7/35.6 万吨，同比+46.9%/+50.6%，产销量增加主要为碳鑫科技甲醇综合利用项目投产贡献。销售均价2132 元/吨，同比-9%。Q3 单季，甲醇产/销量10.9/10.5 万吨，环比+21%/+5.4%。3）在建项目：碳鑫科技年产60 万吨无水乙醇预计年底建成；临涣焦化驰放气制备高纯氢项目已试生产，此外公司正加快建设10 万吨DMC 项目，化工产业发展高端化、多元化、低碳化。

    　　23Q4 焦煤长协环比提升，助推业绩环比提升。以淮北焦精煤价格为例，6 月初由2425 元/吨下调至1880 元/吨，10 月中上涨至2065 元/吨，截至目前Q4 均价较Q3 均价上涨187 元/吨，涨幅9.9%。我们预计焦化板块Q4 盈利或持平，Q4 煤炭板块盈利提升或带动公司业绩环比提升。

    　　盈利预测与估值。我们认为公司煤焦一体化，盈利兼具稳定及弹性。我们预计公司23~25 年归母净利为67.4/72.7/77.5 亿元，EPS 为2.72/2.93/3.12 元，根据可比公司估值，给予公司23 年6~7 倍的PE，对应合理价值区间为16.31~19.02 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

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