事件：公司发布2023 年三季报。前三季度，公司实现营业收入62.13 亿元，同比+12.8%；实现归母净利润3.82 亿元，同比-32.7%；实现扣非净利润3.15 亿元，同比-31.9%。单季度来看，公司Q2 营收24.46 亿元，同比+27.9%；实现归母净利润2.01 亿元，同比-5.5%；实现扣非净利润1.67 亿元，同比+7.6%。

    低价浆兑现&食品卡减亏，盈利环比修复。1）盈利端，前三季度，公司实现销售毛利率为9.16%（-3.37pct.），归母净利率为6.15%（-4.14pct.）；单季度看，Q2 毛利率为9.32%（-2.49pct.)，归母净利率为8.22%（-2.91pct）。伴随低价浆库存兑现，公司薄纸业务盈利环比修复；同时Q2 食品卡产能爬坡&价格小幅上涨，公司食品卡业务减亏。2）费用端，前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.31%、1.66%、1.21%、2.47%，分别+0.01、-0.01、-0.21、+1.54pct.。展望Q4，纸价受益旺季及浆价上涨有望企稳上行，考虑公司低价浆库存对冲原材料价格波动，我们认为公司将延续盈利修复趋势。

    量价拆分：量增为主，均价环比下行，Q4 纸价有望企稳上行。量：考虑食品卡产能释放，我们估算Q3 销量近30 万吨，环比+9 万吨。价：估算Q3 吨均价约8200 元，环比下降约1100 元。吨净利（含投资收益）：估算Q3 吨净利约670 元，环比提升近400 元。

    夏王盈利弹性释放，出口业务稳健。我们估算Q3 夏王销量环比略增，Q3 单吨盈利约2000 元，环比大幅修复。在产能消化上，上半年仙鹤扩大了欧洲、东南亚等全球市场的布局，23H1 外销业务收入同比增长23%，整体看三季度出口业务保持稳健增长。

    关注2024 年湖北&广西一期项目投产，中长期产能规划稳步推进。2023 年，公司新增30 万吨食品卡产能、及8 万吨特种纸产能。长期看，公司在广西来宾、湖北石首两大年产能超过250 万吨的高性能纸基新材料项目于2022Q1 开工建设，目前，两大项目进入建设高峰期，下半年将逐步进入一期设备安装、调试阶段，有望在2024 年初正式运行。公司多元化产品布局，随着产能布局完善、林浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。

    投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2023-2025 年实现营收87.8、107.4、130.4 亿元，同比增长13.4%、22.4%、21.5%，实现归母净利润6.11、10.51、13.05 亿元，同比-14%、+72.1%、+24.1%（根据产品结构变化调整盈利预测，原2023-2024 年预测值为7.21、11.03 亿元），EPS 为0.87/1.49/1.85 元，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

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