投资要点

    　　事件：天山铝业发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度实现营业收入223.44亿元，同比减少9.65%；归母净利润为16.37 亿元，同比减少31.88%。从单季度来看，公司Q3 实现营业收入75.48 亿元，同比减少0.84%；归母净利润为6.18亿元，同比提升53.16%。

    　　公司实现电解铝一体化产能布局，原材料端基本实现自给自足。2020 年6 月12日，天山铝业“借壳”新界泵业上市，目前已经形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化铝产业链布局，并且在电力自供、铝土矿资源、预焙阳极供应方面拥有竞争优势。其中，公司6 台350MW 的自备电机组可以满足80%-90%电解铝的电力需求，石河子和南疆阿拉尔两地合计配套60 万吨预焙阳极碳素产能以及广西靖西天桂250 万吨氧化铝产能保障公司在原材料端实现自给自足。

    　　锁定印尼优质铝土矿资源，提高大宗原材料供给能力。2023 年2 月公司公告取得位于印尼的三个铝土矿的采矿权，矿区总占地面积合计约3 万公顷，总勘探面积达25.90 万公顷，公司计划投资15.56 亿美元就地建设200 万吨氧化铝生产线，分两期规划建成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富低价的铝土矿资源，提高公司矿端原料成本优势，进一步保障公司在电解铝原材料端的供给能力。

    　　依托一体化产业链优势，高纯铝和电池铝箔打造第二成长曲线。公司利用自身优质的铝液为生产电池箔胚料提供稳定的原材料，同时充分利用新疆低廉电力来大幅降低铝箔胚料的加工成本，规划建设22 万吨电池箔一体化项目，其中包括在石河子建设年产能30 万吨电池铝箔坯料生产线，在江阴建设年产能20 万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并通过技改建设2 万吨电池铝箔产能。公司引进国外高纯铝生产工艺偏析法，较传统的高纯铝生产技术和工艺降低95%以上的能耗量，成本相当于下降4000-5000 元/吨，并且生产出4N6 及更高纯度的高纯铝产品，此外投入高纯铝合金大板锭生产线，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。

    　　生产基地布局资源能源优势地区，具有稳定低成本优势。公司拥有位于广西百色的250 万吨氧化铝生产线，并未来计划在印尼新建200 万吨氧化铝生产基地，广西和印尼拥有较为丰富的铝土矿资源；受益于新疆丰富煤炭和石油焦资源，公司在石河子建成120 万吨电解铝产能和6 万吨高纯铝产能，并规划4 万吨高纯铝产能，另外在石河子和阿拉尔配套建成60 万吨预配阳极产能，使公司保持较强且稳定的低成本竞争优势；公司快速切入新能源电池铝箔领域，规划建设年产22 万吨动力电池箔项目。

    　　投资建议：公司在建成电解铝一体化项目的同时，积极向下游高纯铝和电池铝箔产业拓展，打造新增长点，并且布局海外业务，获取三个铝土矿的采矿权。我们预测公司2023-2025 年营业收入将分别达到303.91、331.84、378.71 亿元，增速分别为-7.9%、9.2%、14.1%；归母净利润分别达到24.21、29.87、37.33 亿元，增速分别为-8.7%、23.4%、25.0%；对应PE 分别为11.9、9.6、7.7 倍，首次覆盖给予增持-B 建议。

    　　风险提示：1）电解铝价格大幅波动；2）新建项目投产进度不及预期；3）宏观经济波动风险。

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