事件：2023 年10 月19 日，东材科技发布2023 年三季报，公司前三季度收入为28.26 亿元，同比上升4.37%；归母净利润为3.06 亿元，同比下降10.95%;扣非净利润为1.86 亿元，同比下降6.58%。对应公司3Q23 营业收入为9.97 亿元，环比上升2.71%；归母净利润为0.86 亿元，环比下降43.20%；扣非净利润为0.66 亿元，环比上升6.90%。

    　　产品价格下跌导致公司利润同比下滑，3Q23 公司扣非利润环比持续改善。

    　　2023 年前三季度公司新能源材料/光学膜材料/电子材料/电工绝缘材料/环保阻燃材料收入分别为9.94/7.46/6.14/3.18/0.80 亿元； 销量分别为4.27/6.77/3.08/2.72/0.75 万吨； 产品均价分别为23309/11029/19913/11677/10663 元/ 吨， YoY 分别为-13.61%/-14.73%/-34.79%/-12.48%/9.09%。2023 年前三季度公司销售费用同比下降9.54%，销售费用率为1.35%，同比下降0.21pcts；管理费用同比下降10.66%，管理费用率为3.25%，同比下降0.54pcts；财务费用同比上升101.64%，财务费用率为1.38%，同比上升0.66pcts；研发费用同比下降0.33%，研发费用率为5.43%，同比下降0.26pcts。2023 年前三季度公司归母净利润同比出现下滑，净利率为10.39%，同比下降2.56pcts，其主要原因为主要产品价格跌幅大于原材料价格跌幅，其中电子材料、光学膜板块受下游需求影响价格出现明显下滑。

    　　单季度来看，3Q23 公司销售毛利率为17.47%，环比下降1.42pcts。

    　　前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为-1.32 亿元，同比下降102.77%；投资活动产生现金流净额为-2.82 亿元，同比上升67.17%；筹资活动产生现金流净额为-0.08 亿元，同比下降100.84%。期末现金及现金等价物余额为9.25 亿元，同比上升237.58%。应收账款同比上升11.95%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的4.30 次变为3.96 次。

    　　存货同比上升24.67%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的5.97 次变为4.68 次。

    　　公司以新能源材料为基础，实现多产品领域快速布局。公司主要产品可分为新能源材料、光学膜材料、电子材料以及环保阻燃材料四大板块，其下游应用领域广泛，主要包括发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车等新兴领域。

    　　公司新能源材料主要应用于清洁能源发电（光伏、风电）、特高压输电、新能源汽车等相关领域，实现了“发电端-输电端-用电端”的全流程覆盖。发电端方面，公司生产的晶硅太阳能电池背板基膜、特种环氧树脂等产品主要用作高性能光伏组件以及风电叶片的核心原材料，其需求主要受光伏、风电的新增装机容量影响。根据国家能源局数据显示，1H23 我国可再生能源新增装机1.09 亿千瓦，占全国新增发电装机的77%，其中光伏发电新增装机7842万千瓦，风电新增装机2299 万千瓦。随着国家政策的推动，风电、光伏等绿色能源装机容量有望实现快速增长，进而推动上游原材料需求的提升。

    　　输电端方面，公司产品主要包括电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品等产品，主要用于特高压用薄膜电容器、柔性直流/交流输电、电力变压器的生产，其需求主要与我国特高压线路的建设有关。我国存在电力能源中心与用电中心空间错配的问题，特高压线路具有输送容量大、损耗低、效率高、输送距离远等特点，可实现西北地区光电、风电等绿色能源向东部用电中心高效输送。根据公司2023 年中报披露，我国“四交四直”规划中除哈密-重庆线路外，其余均开始核准招标，金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南三条特高压直流输电工程陆续开工建设。特高压线路的快速建设将有效扩大相应零部件的市场规模，进而推动上游相关原材料的需求增长。

    　　用电端方面，公司超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜、复合材料等产品主要用于新能源汽车的逆变器、车载充电器、驱动电机以及配套充电桩等核心零部件。根据中国汽车工业协会数据，2023 年前三季度我国新能源汽车产量为631.3 万辆，同比增长33.84%，新能源汽车销量为627.80 万辆，同比增长37.46%。随着新能源汽车购置税减免政策的第三次延续，新能源汽车产业有望实现快速发展。进而推动上游相关零部件需求的提升。根据公司2023 年中报披露，公司是国内首批涉足晶硅太阳能电池背板基膜、电工/电子聚丙烯薄膜的厂商之一，产品受到下游客户广泛认可，与国内的主流光伏背板、薄膜电容器制造厂商建立了稳定的供货关系。公司不断加大项目投资，建设了了年产6 万吨特种环氧树脂及中间体项目，两条年产2 万吨特种功能聚酯薄膜生产线，两条年产1500 吨超薄型聚丙烯薄膜生产线，氢能源功能高分子材料产业化项目，板块产能快速扩张。

    　　在光伏、风电、特高压以及新能源汽车等下游新兴领域快速发展的背景下，我们看好公司在新能源材料板块的持续投入，营收规模有望随着产能的扩张而进一步增长。

    　　公司光学膜板块产品近年来快速放量。公司光学膜板块产品主要包括增亮膜基膜、贴合膜基膜、OCA 离型膜基膜、ITO 高温保护基膜、MLCC 离型膜基膜、偏光片离保膜基膜、窗膜基膜、汽车装饰膜等，其中光学级聚酯基膜作为光电行业战略性材料之一，其需求主要与消费电子产品出货量有关。受行业去库存影响，1H23 消费电子终端市场需求低迷。根据IDC 及ifind 数据，2023 上半年全球智能手机/平板电脑出货量为535.9/59.0 万台，同比下降10.99%/24.84%。虽然存量市场需求相对低迷，折叠屏手机、物联网、汽车装饰等高端增量市场需求增长迅速。根据Counterpoint Research 数据显示，1Q23 全球折叠屏手机出货量为250 万台，同比增长64%，中国市场折叠屏手机出货量高达108 万台，同比增长117%。

    　　从供给侧来看，我国光学级聚酯基膜的产能存在结构性问题，常规品种产能过剩，中高端品种长期依赖于进口，其生产主要被日本东丽、三菱、东洋纺以及韩国SKC、科隆等企业所垄断。为打破海外技术垄断，实现关键性原材料的供应链安全，光电企业正积极寻找国内配套供应商，中高端光学膜国产替代化进程明显加快。

    　　公司积极拓展自身光学膜行业产品布局，着力发展MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀干膜基膜、偏光片离保膜基膜等中高端产品。根据公司2023 年中报披露，公司投资建设“年产2 万吨MLCC 及PCB 用高性能聚酯基膜项目”、“年产2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目”、“年产25000 吨高端光学级聚酯基膜项目”等多条生产线。‘

    　　此外，公司产业链进一步向OLED 柔性显示领域延伸，投资建设“年产1 亿平方米功能膜材料产业化项目”，主要包括减粘膜、柔性面板功能胶带、OLED制成保护膜等涂布产品。

    　　在中高端光学级聚酯基膜国产替代化进程中，我们看好公司在光学膜板块的产业链布局以及技术积累，预计产品市场竞争力将不断增强。

    　　电子材料板块产品需求有望保持较快增速。公司电子材料板块产品主要为电子级树脂材料，是制造印制电路板（PCB）的上游核心材料，下游应用领域包括新一代服务器、汽车电子、消费电子、通讯网络等领域。随着云计算、大数据、AI 人工智能等技术的发展，AI 服务器、X86 服务器等能够准确处理大量数据的新一代服务器需求与日俱增。根据IDC 数据显示，2022 年我国AI 服务器的市场规模达67 亿美元，同比增长24.0%，预计到2027 年将达到164 亿美元，复合年均增长率高达16.1%。X86 服务器需求也将实现快速增长，预计2022-2025 年的年复合增长率有望达到8.8%。新一代服务器器需配备高频高速覆铜板作为其运行载体，电子级树脂作为其重要原料之一需求也将保持较快增长。此外，新能源汽车产销量和渗透率的快速提升，也将拉动为整车PCB 配套及上游电子级树脂材料需求的快速提升。从供给侧来看，我国虽已成为全球最大的覆铜板生产基地，占全球产能70%以上，但常规覆铜板产能严重过剩，HDI 板、IC 载板等高性能覆铜板贸易逆差明显。根据公司2023 年中报披露，公司自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并f嗪树脂、特种环氧树脂、特种酚醛树脂等电子级树脂材料，并与多家全球知名的覆铜板、风电机组厂家建立了稳定的供货关系。公司多个电子级树脂材料进入放量阶段，“年产5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”下游验证进展顺利。在新一代服务器以及新能源汽车等下游领域快速发展的背景下，我们看好电子级树脂未来需求的不断增长，公司电子材料板块盈利水平有望进一步提升。

    　　依托先进研发体系，公司技术创新能力突出。公司采用内外结合的研发方式，不断提升自身研发能力。内部研发方面，公司拥有国家绝缘材料工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、发电与输变电设备绝缘材料开发与应用国家地方联合工程研究中心等先进研发平台；外部研发方面，公司与清华大学、四川大学、电子科技大学、西南科技大学、中国科学院过程工程研究所、中国科学院成都有机化学研究所等科研院所积极进行产学研结合。根据公司中报披露，1H23 公司及下属子公司共申请专利38 项，获得授权专利17 项，申报的2 项省级科技重大专项项目、2 项市级科技计划项目通过验收；3 项省级工业发展专项资金项目、2 项省级制造强省试点专项资金项目获批立项。在强大的科研能力加持下，公司取得多项科研成果。子公司江苏东材、山东胜通、河南华佳以及山东艾蒙特均获批国家级专精特新“小巨人”企业，“光学透明胶（OCA）离型膜基膜”项目荣获中国轻工业联合会科学技术进步二等奖。我们看好公司先进的研发平台以及持续的研发投入，预计公司产品市场竞争力将进一步增强，产品布局将逐渐丰富。

    　　公司加大资本开支，在建项目众多。根据公司2023 年债券跟踪评级报告披露，截至2023 年3 月底，公司在建项目预计总投资金额39.72 亿元，已投资金额为24.96 亿元，尚需投资14.75 亿元。公司主要集中在特种功能聚酯薄膜、光学膜和特种树脂材料等领域，包括年产6 万吨特种环氧树脂项目、年产5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料项目、东材科技成都创新中心及生产基地项目（一期）、东材科技成都创新中心及生产基地项目（二期）、年产25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目、年产20000 吨超薄MLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目、年产 2 万吨MLCC 及PCB 用聚酯基膜（G6 线）、年产16 万吨高性能树脂及甲醛项目、年产2 万吨功能PET 薄膜项目（6#）、年产2 万吨光学级聚酯基膜项目(8#)、20000 吨特种功能聚酯薄膜生产线(功能膜）等，项目均预计于2023-2024 年内投产。我们看好公司众多在建项目的逐步投产，产能的提升可为公司长期发展奠定生产基础。

    　　投资建议：我们预计东材科技2023-2025 年收入分别为39.80/57.35/73.31亿元，同比增长9.35%/44.07%/27.84%，归母净利润分别为3.93/5.69/7.50亿元，同比增长-5.33%/44.76%/31.81%，对应EPS 分别为0.43/0.62/0.82元。结合公司11 月20 日收盘价，对应PE 分别为30/21/16 倍。我们基于以下五个方面：1）在光伏、风电、特高压以及新能源汽车等下游新兴领域快速发展的背景下，我们看好公司在新能源材料板块的持续投入，营收规模有望随着产能的扩张而进一步增长。2）在中高端光学级聚酯基膜国产替代化进程中，我们看好公司在光学膜板块的产业链布局以及技术积累，预计产品市场竞争力将不断增强。3）在新一代服务器以及新能源汽车等下游领域快速发展的背景下，我们看好电子级树脂未来需求的不断增长，公司电子材料板块盈利水平有望进一步提升。4）我们看好公司先进的研发平台以及持续的研发投入，预计公司产品市场竞争力将进一步增强，产品布局将逐渐丰富。5）我们看好公司众多在建项目的逐步投产，产能的提升可为公司长期发展奠定生产基础。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，汇率波动风险，产能利用不足风险

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