事件：2023 年10 月31 日，亚钾国际发布2023 年三季报，公司前三季度收入为28.91 亿元，同比上升19.81%；归母净利润为9.94 亿元，同比下降34.54%;扣非净利润为10.06 亿元，同比下降33.39%。对应公司3Q23 营业收入为8.69 亿元，环比下降25.55%；归母净利润为2.78 亿元，环比下降26.98%。

    　　氯化钾量价双跌，3Q23 公司业绩短期承压。3Q23 公司氯化钾销量为42.36吨，环比下降15.48%。价格方面，随着6 月份国内307 美元/吨钾肥大合同的签订，钾肥价格回落阶段性低点。根据ifind 数据， 3Q23 国产氯化钾（93%-98%）价格为3423.77 元/吨，环比下降4.27%。2023 年前三季度公司销售费用率为0.97%，同比上升0.59pcts；管理费用率为15.66%，同比上升10.29pcts；财务费用率为0.27%，同比上升2.00pcts；研发费用率为0.48%，同比上升0.48pcts。2023 年前三季度公司归母净利润同比出现下滑，净利率为34.09%，同比下降28.84pcts，其主要原因各项费用率的同比增加以及氯化钾价格的同比下降。单季度来看，3Q23 公司销售毛利率为54.67%，环比下降4.59pcts，其主要原因为三季度氯化钾价格随着钾肥大合同的签订逐步触底。

    　　2023 年前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为15.30 亿元，同比上升25.05%；投资活动产生现金流净额为-26.63 亿元，同比下降38.91%；筹资活动产生现金流净额为1.81 亿元，同比下降88.62%。

    　　期末现金及现金等价物余额为7.56 亿元，同比下降57.86%。应收账款同比下降83.75%，应收账款周转率大幅上升，由2022 年同期的19.55 次变为28.57 次。存货同比上升46.63%，存货周转率有所上升，由2022 年同期的4.12 次变为4.62 次。

    　　钾肥供需仍存在缺口，有望推动氯化钾价格长期上涨。从需求端来看，世界人口的不断增长以及人均耕地面积的不断减少等因素对单位面积的粮食产量提出了更高的要求，进而推动世界钾肥需求不断增长。根据Argus 预测，2023年钾肥消费量将达到6720 万吨，同比增长12%，预计2037 年钾肥需求将达到9020 万吨。中短期来看，俄乌冲突以及黑海协议的失效推动粮食价格上涨，农民种植意愿较高，进而对钾肥需求提供支撑。

    　　从供给端来看，世界钾资源分布较为集中，加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为全球储量最高的3 个国家，合计占全球钾盐储量68%以上。根据USGS 数据，2022 年全球钾盐的矿产品产量达到4000 万吨，其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯产量合计占比超过60%。受俄乌战争影响，俄罗斯与白俄罗斯钾肥出口受到阻碍。根据公司2023 年中报披露，2022 年俄罗斯、白俄罗斯钾肥出口量分别为740、440 万吨，YoY 分别为-37%、-60%。加拿大方面，受温哥华港口罢工事件影响，Nutrien 宣布削减氯化钾产量，并于2023 年8 月初宣布其新增300 万吨/年产能计划无限期延长，BHP 公司的Jansen 项目最早可于2026 年投入运行。短期内世界钾肥产能无法有效释放，供需缺口较大，对钾肥价格起到推动作用。

    　　从国内市场来看，根据公司2023 年中报披露，我国钾盐资源占有率仅有6%，氯化钾产量维持在700-800 万吨/年，远远低于1600-1700 吨的需求量。我国氯化钾进口依存度较高，2017-2022 年维持在50%-60%左右，产品主要来自白俄罗斯、俄罗斯和加拿大，其次是老挝。短期来看，随着2023 年6月国内307 美元/吨钾肥大合同的签订、钾肥价格回落至阶段性低点，目前已逐步回升。我们看好钾肥需求的长期向好，以及中短期内供需缺口的持续，预计氯化钾产品价格将维持相对高位，推动公司氯化钾板块盈利水平提升。

    　　公司钾资源储量丰富，产能扩张迅速。根据公司2023 年7 月8 日《老挝工厂调研纪要》，公司拥有老挝甘蒙省263.3 平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量将超过10 亿吨，目前公司正对沙湾拿吉省74.2 平方公里钾盐区块探矿权进行谈判。依托自身资源优势，公司钾盐产能迅速扩张。根据公司2023年中报披露，公司第二个100 万吨/年钾盐项目力争在3Q23 实现达产，第三个100 万吨/年钾肥项目也正在加快推进建设，力争2023 年年底建成投产，预计将在2025 年形成500 万吨/年产能规模。公司目前钾盐产量快速提升，不断突破记录。根据公司2023 年10 月30 日公众号消息，公司老挝东泰矿区在200 万吨/年产线的基础上，10 月27 日单日钾肥产量达9116 吨（粉钾7253 吨，颗粒钾1863 吨），成功突破300 万吨/年产能单日产量标准。颗粒钾方面，根据公司2023 年11 月13 日公众号消息，11 月10 日老挝基地三期年产50 万吨大红颗粒钾项目已实现达产，日产量稳定达到1500 吨以上，至此公司已拥有近90 万吨颗粒钾产能。目前公司四期30 万吨/年颗粒钾项目已启动，根据公司500 万吨钾肥的中期产能规划，未来将匹配250 万吨颗粒钾产能。我们看好钾盐产能的迅速扩张以及颗粒钾带来的新利润增长点，其将为公司未来钾盐板块营收规模的提升奠定生产基础。

    　　公司积极开展技术创新，努力实现降本增效。公司在十个细分领域进行技术创新，具体包括破磨工艺的技术研发、结晶悬浮工艺的技术研发、母液循环的改变、井下采矿机器、井下运输设备、伸缩皮带机运行中增设支架与平台、超音速激光熔覆技术、超声波技术在浮选过程中的应用创新、新形式造粒技术的创新以及前置卤水过滤系统的研发创新等方面。根据公司2023 年中报披露，公司与华为合作打造东南亚首个 AI 智能矿山，推动钾盐矿开采及生产过程的自动化、数字化和 AI 智能化，构建更加高效安全的工作环境，最终实现少人化、无人化的矿山管理目标。技术上的不断创新与进步，将有效实现“降本增效”的整体目标。增效方面，根据公司2023 年7 月8 日《老挝工厂调研纪要》以及2023 年7 月25 日投资者交流纪要，公司利用相关技术创新，系统氯化钾收率可以由75%-80%进一步提升至83%，钾盐白度争取做到70%以上，对标加钾、俄钾，产品品质与市场竞争力进一步提升。降本方面，根据2023 年7 月8 日《老挝工厂调研纪要》，公司围绕降低人力成　　本、降低物料消耗成本、优化工艺降低成本、降低能源成本、规模效应降本五个方面开展工作。我们看好公司技术方面的创新与突破，预计公司产品品质将进一步提升、生产成本将进一步优化。

    　　公司区位优势明显，下游客户众多。公司钾肥基地位于老挝中部，交通便利，便于产品向国内以及东南亚主要市场运输。根据公司2023 年中报披露，公司临近老挝13 号、12 号及9 号公路，其中13 号公路为由北到南贯通老挝全境的主干道，向北可通往万象，销售至老挝本地、缅甸客户，同时经中老铁路返销国内，有利于公司进一步深耕云贵川等省的钾肥市场；向西连接老泰友谊大桥，公司产品可直销泰国，或通过泰国林查班港、曼谷港等将钾肥销往亚洲其他市场；向东对接越南永安港、格罗港及海防港多个港口，销售至越南本地及通过海运销往国内及东南亚等地。凭借着便利的运输条件，公司与国内外多家客户建立了稳定合作关系。国内市场方面，公司下游客户一类为复合肥的终端企业，如成都云图控股股份有限公司、新洋丰农业科技股份有限公司、史丹利农业集团股份有限公司等；另一类为贸易商，如广东天禾农资股份有限公司、安徽辉隆农资集团股份有限公司等。国外市场方面，公司产品已销售至越南、泰国、印尼、马来西亚、菲律宾、日本、韩国、巴基斯坦以及大洋洲等多个国家和地区。根据公司2023 年中报披露，公司与泰国盐化工龙头贸易商 KC 集团签订《泰国市场供销合作框架协议》，与三星集团签署《全球市场钾肥供销合作框架协议》。我们看好公司的区位优势以及其所带来的稳定下游合作关系，预计公司钾肥市场份额将进一步提升。

    　　公司积极拓展非钾业务，有望打造新成长曲线。钾盐矿伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源。公司重视伴生资源的利用，将整体矿产资源利用最大化。根据公司2023 年中报披露，公司首个非钾项目―年产1 万吨溴素项目于2023 年5 月成功实现投产、达产，填补了中资企业在海外生产溴素的空白。随着主业钾肥产能提升，公司未来将实现5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造全球溴基新材料产业基地。与此同时，公司未来也将依靠老挝丰富的矿产资源优势，进一步探索开发包括金、铜、煤矿、铝土矿等在内的矿产资源。我们看好公司对于非钾资源的开发与利用，预计可为公司开辟新成长曲线。

    　　投资建议：我们预计亚钾国际2023-2025 年收入分别为41.07/60.27/88.09亿元， 同比增长18.48%/46.75%/46.17% ， 归母净利润分别为14.68/23.47/32.96 亿元，同比增长-27.62%/59.81%/40.48%，对应EPS 分别为1.58/2.53/3.55 元。结合公司11 月24 日收盘价，对应PE 分别为18/11/8倍。我们基于以下五个方面：1）我们看好钾肥需求的长期向好，以及中短期内供需缺口的持续，预计氯化钾产品价格将维持相对高位，推动公司氯化钾板块盈利水平提升。2）我们看好钾盐产能的迅速扩张以及颗粒钾带来的新利润增长点，其将为公司未来钾盐板块营收规模的提升奠定生产基础。3）我们看好公司技术方面的创新与突破，预计公司产品品质将进一步提升、生产成本将进一步优化。4）我们看好公司的区位优势以及其所带来的稳定下游合作关系，预计公司钾肥市场份额将进一步提升。5）我们看好公司对于非钾资源的开发与利用，预计可为公司开辟新成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：安全生产风险，需求不及预期风险，汇率波动风险，产能扩建不及预期风险

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