本报告导读：

    　　乌苏持续调整中，2024 年有望景气恢复，预计2024 年成本下行及管理效率提升，利润率依然有进一步优化空间，目前股价对应2024 年PE 22X，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

    　　投资建议：基于对 大单品销量假设的调整，下调2023-25 年EPS 预测为2.95(3.13)/3.29(3.57)/3.58(3.95)元，考虑到运营改善弹性，给予2024年PE 29X，下调目标价至95.89（124.9）元，维持“增持”评级。

    　　主流景气维持，乌苏持续调整：根据公司交流及调研，受益于基地强势市场、大城市扩展与渠道深耕，主流品牌乐堡、重庆等持续领涨，预计2024年全年主流品牌实现高单位数增长。截至11 月中旬，乌苏依然持续调整中，2024 年有望景气修复，未来有望实现乌苏产品组合优化。同时，1664助力进军白啤高端市场，纯生推动乐堡高端化，精酿餐吧与现有产品配合发力推动京A 高端化。公司坚持多元场景打造“乌苏+烧烤”、“重庆火锅+重庆啤酒”、“京A+北京餐饮”等。

    　　2024 年成本下行，费用率保持稳定：据测算，预计2023 年整体吨成本持平至1%左右增长。随着双反政策的取消，2024 年公司或采用澳麦，成本有望逐季改善至环比下行，在结构恢复的背景下，毛利率依然有提升空间。

    　　预计公司2023 年整体销售费用率保持稳定，管理费用率及研发费用率都将同比收缩。2024 年整体费用率或保持稳定。

    　　现金分红高股息，良好现金流状况：我们预计公司或延续高分红策略，预计2023-25 年将维持70%以上分红比例，或有潜在提升可能，我们预计目前股价对应23-25 年股息率3.6%、4%、4.4%。同时公司维持较好的现金流状况。

    　　风险提示：成本波动，天气因素。

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