事件。23Q1-Q3 公司实现营收130.3 亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润为13.4 亿元，同比增长13.7%；扣非归母净利润13.3 亿元，同比增长14.3%。23Q3 实现营业总收入45.2 亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润4.8 亿元，同比增长5.3%；扣非归母净利润4.7 亿元，同比增长6.2%。

    　　高档恢复仍有压力，主流产品增速亮眼。分档次看，23Q3 公司高档/ 主流/ 经济产品营收14.1/23.9/6.3 亿元， 同比-1.0%/+13.4%/+1.3%。受益于疆内旅游复苏拉动，疆内乌苏在低基数下实现恢复性增长；由于部分地区消费趋于理性，乐堡、重庆等主流产品延续前期提速趋势，收入贡献同比提升3.2pct 至53.9%。但以疆外乌苏、1664 等产品为代表高档恢复仍有压力，收入占比同比-2.5pct 至31.9%。量价拆分来看，1）销量：23Q1-Q3/23Q3 公司销量265.2/92.5 万千升，同比+5.0%/+5.3%，表现优于行业（23 Q1-Q3/23Q3 行业产量同比+2.1%/-5.5%）。2）吨价：

    　　23Q1-Q3/23Q3 公司吨价达4812.4/4891.2 元/ 千升， 同比+1.9%/+1.1%，受结构短期扰动影响，价增幅度略有放缓。分地区来看，23Q3 中区/西北/南区营收同比+5.2%/+3.8%/+12.0%。

    　　成本小幅上行，费率稳中有降。23Q3 公司毛利率同比-1.1pct 子50.5%，吨成本同比+3.4%至2419.8 元/千升，环比23Q2有所回升，主因上一季度渠道备货和季节性调整的影响，摊薄了固定成本。

    　　公司已对部分包材延长了锁价合同，受原材料采购周期及结构提升趋缓影响，我们预计全年吨成本有2-3pct 的提升。23Q3 公司销售费用率/管理费用率/税金及附加比率同比+0.4pct/-1.3pct/-0.1pct至15.6%/2.2%/6.4%， 整体费率稳中有降。综合来看， 23Q1-Q3/23Q3 公司净利润率分别为10.3%/10.6%，同比+0.6pct/-0.1pct。

    　　投资建议及盈利预测。销量端：受消费力疲软和成本端上行影响，公司结构升级短期受阻。但中长期来看，公司着眼长期发展，不断夯实品牌运营和渠道建设能力，为后续消费回暖蓄力。

    　　我们维持前期判断，预计全年整体实现量（中至中高个位数）价（中低个位数）齐增。成本&费用端：我们预计公司在锁价、套保等对冲成本压力的方式运作下，叠加双反政策结束带来的大麦采购成本利好，公司明年成本压力有望放缓。今年以来公司费投节奏已恢复正常，预计整体费率可控。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.99、3.45、3.96 元（前值为3.16、3.69、4.13 元），考虑到公司全国化高端化的战略不改，给予2024 年30x PE（前值为2023 年35x），下调目标价至105 元（前值为111 元），维持优于大市评级。

    　　风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。

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