一站式旅游休闲目的地，国资入主赋能公司长远发展公司背靠长三角经济带，区位优势显著，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家5 级景区，经过30 余年发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地。溧阳国资三次增资形成控股， 截至3Q23 溧阳城发持股比例为26.86%，国资入主进一步强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。盈利层面，公司营收增长稳健，2014-19 年CAGR 为4.3%，在高经营杠杆带动下，公司利润增速高于营收，归母净利润CAGR 达16.8%。疫后公司受益于旅游市场复苏， 业绩弹性快速释放，23Q1-3 营收、归母净利分别恢复至2019 年同期123%、104%。

    　　行业复苏进行时，景区公司提质扩容有望贡献利润增量在补偿性需求+口红效应驱动下，2023 年前三季度，国内旅游总人次/旅游收入分别恢复至19 年同期80%/85%，国内旅游市场呈渐进式复苏，同时长线游需求回补， 高性价比的自然景区恢复领先。另外疫后居民消费行为也值得关注，随着居民旅游消费需求更多元化，文旅深度融合趋势愈加明显，夜游、研学游等消费市场快速兴起。景区公司在疫情期间积极推进提质扩容，不断优化旅游产品供给，伴随2024 年客流进一步回暖，利润增量有望得到释放。

    　　公司产品矩阵丰富，期待景区二次消费+新酒店项目盈利潜力释放公司以景区、酒店业务为基本盘，温泉、水世界、旅行社业务延长消费链，通过对二次消费的深挖，降低了对门票经济的依赖，山水园/南山竹海景区二次消费收入占比近40%/70%。伴随公司进一步丰富天目湖夜公园等项目的活动内容，二次消费收入有望进一步提升，我们以2019 年为基期测算，景区二次消费收入提升10%，景区业务净利润较19 年同期提升6%。此外，公司不断完善酒店的产品矩阵，疫情期间高端酒店项目“御水温泉・竹溪谷”、遇系列酒店“遇・天目湖”、“遇・十四澜”和“ 遇・碧波园”陆续投运，假设4 个酒店项目成熟期入住率达65%，测算合计有望贡献0.24 亿元净利润。

    　　公司持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，在手项目众多，包括南山小寨二期、平桥漂流、御水温泉三期和动物王国项目等。其中，平桥漂流项目预计2024年暑期旺季前投运，我们测算漂流项目的成熟体量收入贡献近1 亿元；动物王国项目是公司与政企成立合资公司共同打造， 项目对标奥兰多动物王国，“一站式旅游目的地”成功模式有望再次得到验证，一期项目计划于2026 年投运，预计项目每年营收可达10 亿元。

    　　公司估值判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合。未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25 年归母净利各为1.6/2.0/2.6 亿元，当前股价对应PE 各为23/18/14X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期风险； 新项目爬坡不及预期风险； 自然灾害风险。

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