投资建议

    　　12 月4 日起我们开始发布物流出海系列报告，梳理了跨境电商物流的规模、格局和演变变量，并提示干线运力商东航物流价值或被低估。本篇报告为该系列第三篇，主要回答市场对东航物流关心的三个问题。我们认为2024 年运价大幅下行风险较小，建议密切关注一季度长协签约情况，及供需关系阶段性演变；东航物流凭借扎实的宽体机+货站资产底盘短期直接受益电商高景气，中长期有望加速综合化转型。

    　　理由

    　　关注一：后续空运供需趋势如何？中性假设下，我们测算2024 年中国整体出口空运需求同比增约19%，供给同比增约13-20%。我们认为，在跨境电商平台高速出海的带动下，24 年运价大幅下行风险不大；建议关注电商平台扩张及国际客航修复节奏；若供需发生短期错配（如电商平台扩张超预期、国际地缘政治摩擦），则运价或同比上升，建议关注长协签订情况。

    　　关注二：跨境电商高景气，东航物流将如何受益？在平台主导的跨境电商物流全链路中，东航物流凭借扎实的宽体机+货站资产底盘持续受益。我们认为：1）短期看，电商出海将提振2024 年空运需求，或推动长协谈判和即期运价向好，公司全货机盈利或将直接受益价格中枢抬升。2）中长期看，电商出海平台正在加强与核心运力商直接合作，东航物流有望获取更多直客份额、强化全链路产品竞争力，加速向航空物流综合服务商转型。

    　　关注三：如何给东航物流估值？建议采用分部估值法。公司全货机贡献过半盈利，既具备份额扩张成长性，也受益于运价弹性；而地面服务等业务则具备稳健增长的韧性，我们建议考虑行业运价、公司产能扩张等影响，参考各业务可比公司估值倍数，按业务模式进行分部预测及估值：基于2024 年盈利，赋予全货机业务10 倍、腹舱业务5 倍、综合物流（剔除干线）12倍、地面服务15 倍合理P/E。

    　　盈利预测与估值

    　　维持23 年盈利预测；基于电商景气度超出我们预期，我们上调24 年盈利6%至25.5 亿元，同比增长13%；引入2025 年盈利29.8 亿元，同比增长17%。当前股价对应2023 年/2024 年/2025 年P/E分别为10.3 倍/9.1 倍/7.8倍。维持跑赢行业评级，基于前述理由，我们将估值方法从整体P/E估值法切换至分部估值法；出于对电商景气度的看好，我们上调2024 年维度目标价19%至18.5 元，对应2024 年/2025 年P/E分别为11.5 倍/9.8 倍，较当前股价有27%的上行空间。

    　　风险

    　　运价下跌幅度超出预期；国际贸易摩擦；公司综合物流转型进程不及预期。

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