事件：贵州茅台发布2023 年度生产经营情况公告，初步核算2023 年度公司实现营业总收入1495 亿元（其中茅台酒营业收入约1258 亿元，系列酒营收约204亿元），同比增长约17.2%，实现归母净利润约735 亿元，同比增长17.2%。

    　　2023 年度公司生产茅台酒基酒约5.72 万吨，系列酒基酒约4.29 万吨。

    　　超额完成年度增长目标，23Q4 茅台酒营收稳健增长，系列酒营收增长提速。2023年度公司总营收同比增长约17.2%，超额完成此前制定的总营收增长15%左右的目标，亦基本符合我们此前预期。估算23Q4 单季总营收约441.84 亿元，同比增长约17%。分产品看，2023 年度茅台酒/系列酒营收分别约1258/204 亿元，同比增长约16.7%/28.0%，其中23Q4 单季茅台酒/系列酒营收约385.3/48.1亿元，同比增长约15.24%/41.43%，茅台酒保持稳健增长，飞天茅台全年供需关系保持紧俏，价盘基本平稳，公司此前宣布2023 年11 月1 日起对飞天、五星等飞天系列产品提价约20%，估计吨价提升为Q4 主要增长贡献。系列酒收入增长环比提速，估计茅台1935 贡献较多，23 年茅台1935 实现营收超百亿目标。

    　　23 年生产系列酒基酒约4.29 万吨、较2022 年度增长约22.3%，基酒产量增加亦为系列酒后续发展奠定基础。利润端估算23Q4 归母净利润约206.24 亿元，同比增长约12.6%、增速环比放缓，估算23Q4 归母净利率约46.7%，同比下降1.8pct，估计或与毛利率相对较低的系列酒收入增长提速有关。

    　　强化终端建设，24 年蓄势待发、增长工具箱更加充足。据茅台集团2024 年度市场工作会，2023 年茅台集团实现营收1639 亿元、同比增长20%，利润总额首超千亿元、同比增长超19%。23 年兔年生肖茅台酒、24 节气文化茅台酒、新版汉酱等产品上新、继续丰富公司产品矩阵，满足不同消费者需求，线下门店、i 茅台/巽风数字世界等线上数字化渠道逐渐完善，截至2023 年底，i 茅台注册用户已经超过5300 万，累计交易额已达到443 亿元，数字化建设成效明显。公司提出当前及今后仍是终端为王的时代，集团将坚持“一盘棋”和“五合营销法”，展望2024 年，预期茅台产品需求韧性仍足，春节开门红有望稳健运行，全年来看主力产品提价、非标/直营比例增加有望继续增厚利润，增长工具箱充足，24年仍有望保持稳健增长，同时公司连续两年实施特别分红、积极回报股东，治理水平持续提升，高质量发展路径有望延续。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2023-2025 年归母净利润预测为739.04/885.43/1014.56 亿元，折合EPS 为58.83/70.49/80.76 元，当前股价对应P/E 为29/24/21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

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