预告2023 年盈利同比增长17.2%

    　　贵州茅台公布2023 年度生产经营情况公告：2023 年茅台酒基酒产量5.72万吨，系列酒基酒4.29 万吨。2023 年预计实现营业总收入约1,495 亿元（其中茅台酒营业收入1,258 亿元，系列酒营业收入204 亿元），同比增长约17.2%；预计实现归母净利润约735 亿元，同比增长约17.2%。我们测算4Q23 营业总收入441.8 亿元，同比+17%，归母净利润206.3 亿元，同比+12.6%。4Q23 利润低于我们预期，主因费用增加及产品结构下移。

    　　关注要点

    　　四季度利润增速略低主因费用结算及消费税增加，以及产品结构略有下移：1）我们预计今年较多费用在四季度结算，包括下半年品鉴会较多，以及茅台文化体验馆开业集中在四季度；2）4Q23 茅台酒收入同比+15.2%、系列酒收入同比+41.4%，致产品结构下移，系列酒占比同比+1.86ppt至11.1%，其中主要系茅台1935 贡献，我们预计茅台1935 全年营收破100亿元，同比+100%；3）去年同期税金及附加率基数较低，主因疫情影响下生产员工感染导致生产滞后于销售，我们预计今年税金率同比提升。

    　　23 年营销主动化创新化成果丰硕，24 年继续“四端”和五合营销法指导。

    　　近期茅台集团召开2024 年度市场工作会，会议上表示，2023 茅台酒新增企业建档客户8000 家，酱香酒新增试销商17 家，目前全国已建成1000+家第三代茅台酒专卖店、45 家茅台品藏馆、数十家茅台文化体验中心、200 多家茅台酱香系列酒文化体验中心。对于茅台集团2024 年战略方向，公司表示要坚持产品、渠道、品牌、终端“四端”并驾齐驱，把握好“五合营销法”与终端的关系。飞天茅台时隔六年出厂价提升落地，步入价格市场化通道，系列酒陆续出台提价动作，非标产品方面24 节气酒、飞天文化系列等创新产品贡献业绩增量；直销方面，23 年前三季度公司直销收入占比达45%，我们预计仍有进一步提升空间。我们认为，茅台目前价&量、产品&渠道增长工具丰富，且飞天提价后有更充裕空间对市场健康度和增长质量进行平衡，预计未来持续稳健高质量发展确定性强。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2023 年盈利预测不变，考虑到明年公司营销活动或将增加费用投放，我们下调2024 年盈利预测1.4%至884 亿元，引入2025 年盈利预测1027 亿元，维持2486 元目标价，对应2024/25 年35x/29x P/E，现价对应2024/25 年25x/21x P/E，有44%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。

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