绿的谐波：深耕谐波减速器领域，加快布局机电一体化产品。公司成立于2011年，经过多年持续研发投入，在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在谐波减速器领域的垄断。公司深耕精密传动领域，凭借先进的技术水平、高精密制造的能力以及完善的产品体系，形成了以谐波减速器为核心，同时向机电一体化产品拓展的布局，在行业内成功建立了较强的品牌知名度，成长为国内领军企业。公司下游客户广泛分布于工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等多个行业和领域。

    　　谐波减速器市场快速成长，国产替代加速进行。在新行业、新技术的推动下，谐波减速器应用前景愈发广阔，据MIR 睿工业预测，2021 至2024 年我国谐波减速器出货量将从47 万台提升至79 万台，期间CAGR 为18.9%。全球谐波减速器市场集中度极高，日系龙头厂商哈默纳科占据约80%的市场分额；在国内市场中，国产品牌绿的谐波、来福谐波、大族精密等厂商凭借性价比、定制化服务等优势奋起直追，国产化率正逐渐提升。

    　　多领域推动谐波减速器市场扩容。1、工业机器人：作为谐波减速器最大的下游应用，行业复苏将带动谐波减速器放量，经过我们测算，2024 年工业机器人领域谐波减速器的使用量为100.69 万台，市场规模有望超过15 亿元。2、工业母机：在自主可控、更新周期及产业转型三因素共振的推动下，机床行业正向中高端迈进，谐波减速器可提升机床性能和寿命，应用前景非常广阔。3、人形机器人：谐波减速器主要应用在人形机器人的旋转执行器中，单BOT 需要用到16 个，价值量约24000 元，若Optimus 实现100 万台交付量，有望为谐波减速器带来百亿级别的增量空间。

    　　复盘哈默纳科，绿的多维度巩固国内龙头地位。公司在产品、技术、战略、产能、客户、市场等六大维度具有核心竞争优势。1、公司产品性能接近HD，在设计寿命上超过HD，同类型产品售价一般较HD 低40-50%；2、公司自主研发突破技术封锁，拥有核心技术“P 型齿”谐波啮合齿形和独有专利设计“Y系列”减速器；3、公司以谐波减速器为优势，布局机电一体化产品，拓展工业机器人关节、电液驱动关节、机床数控转台等机电耦合产品领域，子公司开璇智能布局无框力矩电机，共同打造机器人旋转执行器；4、公司积极扩产，定增募资20.27 亿元用于提升新一代谐波减速器产能100 万台和机电一体化产品产能20 万套；5、公司与埃斯顿、Universal Robots 等国内外主流机器人厂商稳定合作，并取得ISO9001 及IS014001 国际质量体系认证；6、公司布局北美、欧洲两大海外研发、生产基地，与三花智控合资建立墨西哥工厂，加码拓宽海外渠道。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年收入分别为3.89、5.77、8.44 亿元；归母净利润分别为1.08、1.85、2.63 亿元；EPS 分别为0.64、1.09、1.56 元。结合行业平均估值，考虑到公司在谐波减速器领域的先发优势和龙头地位，进而布局机电一体化产品拓宽矩阵，有望充分受益于下游包括工业机器人、工业母机、人形机器人的复苏及成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；产品迭代；行业景气下滑；汇率波动。

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