事件：公司发布调整增发A 股股票方案。1）发行金额：公司拟向不特定对象增发A 股股票募集资金总额由不超过37 亿元调至不超过21.7 亿，发行数量不超过4 亿股。2）募投项目：重点投向供应链主业转型升级。除补充流动资金3 亿元以外，本次募集资金投向三大建设项目，均用于提升公司供应链主业数智化运营能力、船舶运输能力、打通船舶加油“最后一公里”、加强黑色金属产业链的供应优势，以及推动公司数字化升级、优化资产负债结构。a）供应链数智一体化升级建设项目，项目总投资7.925 亿，拟投入募集资金7.925亿。通过购置信息化设备及软件系统、聘请专业技术人才，对智慧供应链运营平台、供应链集成服务等现有数字化平台进行升级。b）新加坡燃油加注船舶购置，总投资6.04 亿，拟投入募集资金6.04 亿。新建6 艘6000+载重吨双燃料加油船，进一步布局新加坡燃油加注产业链，在原有浮仓基础上增加与终端加油客户的运输服务，打通浮仓与终端客户的连接。经测算，该项目投资税后财务内部收益率为14.41%，项目投资税后投资回收期为8.7 年（含3 年建设期），经济效益良好。c）干散货运输船舶购置，拟购置两艘8.2 万吨Kamsarmax型散货船，项目总投资4.7 亿，拟投入募集资金4.7 亿。该项目建设将有效提升公司船舶运输能力的稳定性和可控性。

    　　公司持续推动国际化、产业化、数字化战略，我们认为：增发完成后有利于进一步践行供应链服务转型升级，持续看好大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现与公司战略聚焦带来的价值修复。1）稳定性与可持续性：来自于转型后盈利结构、客户结构、商品结构的显著优化。2）成长性：来自于“纵向流量+横向变现”框架下：a）收入端，纵向流量稳定增长：格局红利、龙头份额集中+新品类扩张。b）利润率端，提质增效，横向变现能力持续增强：高利润率品类拓展+物流布局带来高周转降本增效+高利润率一体化项目运营丰富收益。3）增发完成后，将有助于提高公司整体运营能力，扩大市场占有率；有助于推动公司数字化升级，提升信息化水平；有助于优化资产负债结构，增强公司资本实力和抗风险能力。

    　　2023 年大宗供应链企业主业承压，我们建议关注24 年重回增长轨道。1）2023年是较为特殊的一年，商品波动超出以往经验。23 年二季度各商品品类多数呈下跌趋势，三季度商品市场表现又明显好于实体经济，对过去稳健经营的大宗供应链公司在通过强弱周期品类组合对冲、以及执行期现结合套期保值工具运用中，遇到了一定压力。2）但我们认为，24 年龙头公司将会更好的应对市场环境，而行业转型升级的逻辑，即“业绩的稳健性+现代化治理体系的完善”并不会受到破坏，前者体现在：盈利模式优化、拓展收入链条、以及龙头集中度提升；后者在实施股权激励等措施并提升分红比例更好回报投资者。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于大宗商品需求恢复弱于此前报告时预期，我们调整2023-2025 年盈利预测至预计实现归母净利分别为20.5、25.8、29.5 亿元（原预测为23.7、30、35 亿元），对应EPS 分别为0.93、1.17、1.34 元，对应PE 分别为8、6、5 倍。2）高股息品种。公司在22 年提升分红比例至约40%，假设23 年照此分配，预计对应股息率超过5%、24 年接近7%，作为低估值、高股息标的，我们认为一旦市场对经济预期转暖，公司将具备进可攻、退可守的强配置价值。3）控股股东启动增持计划。2023 年10 月26 日公司控股股东拟增持0.5-1 亿元，体现对公司持续发展的信心。4）投资建议：我们认为大宗供应链龙头走向转型升级之路，其盈利能力被低估，结合更为重视投资者回报，PB 应回到1 倍以上（厦门象屿1.01 倍），我们给予扣除永续债后每股净资产1 倍PB，目标价9.82 元，预期较当前40%空间，维持“强推”评级。

    　　风险提示：大宗商品需求大幅下降，经济出现下滑。

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