23 年结构承压，期待24 年势能改善

    　　2.7 日公司发布23 年业绩快报，预计23 年全年实现营业总收入148.1 亿（同比+5.5%），实现归母净利13.4 亿（同比+5.8%），实现扣非净利13.1亿（同比+6.5%）；对应23Q4 实现营业总收入17.9 亿（同比-3.8%），实现归母净利-0.07 亿/扣非净利-0.1 亿，由盈转亏。收入端，23 年销量/吨酒收入同比+4.9%/+0.6%，消费场景恢复带动销量恢复式增长，提价有所贡献但结构端中低档恢复更好，乌苏/1664 受消费力偏弱及渠道调整影响，乐堡/嘉士伯/重庆品牌受益基地市场旅游消费恢复实现增长；利润端，受成本上涨影响，我们判断毛利率有所承压，内部提效/税率优化带动净利率稳步改善。预计23-25 年EPS 2.76/3.04/3.34 元，参考可比24 年均25xPE（Wind 一致预期），给予24 年25x PE，目标价76.00 元，“买入”。

    　　场景恢复带动销量增长，结构端有所承压

    　　量价方面看，23 年公司实现销量299.7 万千升，同比+4.9%，吨价4942.5元，同比+0.6%；23Q4 公司实现销量34.6 万千升，同比+4.7%，吨价5166.3 元，同比-8.1%，23Q4 销量在去年同期低基数基础上实现较好恢复，吨价端因22Q4 疫中折扣缩减形成高基数、23Q4 同比有所承压。回顾23 年，乌苏和1644 受外部消费力较弱及自身渠道调整影响较大，乐堡、嘉士伯及重庆品牌受益基地市场旅游消费恢复、实现恢复式增长。展望24年，公司疆外渠道费用投放增加有望带动乌苏及1664 等中高档产品恢复，疆内持续推动新品乌苏1986 替换传统乌苏，结构升级可期。

    　　23 年净利率持平，24 年有望稳中有升

    　　利润端看，23 年全年公司实现归母净利率9.0%，同比基本持平，拆分来看：1）毛利率：23 年吨价同比+0.6%，但大麦等原材料价格上涨导致吨成本或有所上涨（23Q1-3 吨成本同比+2.9%），我们判断全年毛利率同比略有承压；2）费用端：23 年随外部环境恢复，销售费用投放恢复，但内部提效仍在持续推进、整体相对平稳。展望24 年，我们认为公司乌苏及1664 等中高档产品的势能有望随渠道费用支持增加而有所恢复，同时大麦采购价格下降、包材价格保持稳定，整体吨材料成本有望改善，费用投放重心将从线上广告向渠道费用倾斜，24 年盈利能力有望稳中有升。

    　　期待公司势能恢复，维持“买入”评级

    　　考虑公司渠道调整等对中高档啤酒销售造成影响、我们下调盈利预测，预计23-25 年EPS 2.76/3.04/3.34 元（前次为2.98/3.49/3.96 元），目标价76.00 元（前次104.70 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

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