事件：重庆啤酒2023 年实现营收148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。其中，23Q4 实现营收17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299 万元，同比由盈转亏。

    　　全年销量增速优于行业，多元化品牌组合有效推进。23 年公司销量同比增长4.9%，增速快于行业平均水平（23 年规模以上企业啤酒产量同比增长0.3%）；其中23Q4 销量在低基数下（22Q4 疫情扰动下，重庆啤酒销量同比-11%）同比增长4.7%。23 年受消费疲软以及渠道调整影响，公司全年高档产品增速放缓，其中嘉士伯和风花雪月销量增速较快，1664 和疆外乌苏销量同比下滑；主流产品如乐堡、重庆等符合当前消费环境，销量实现中个位数到中高个位数增长，且内部升级稳步推进。

    　　高端化仍是啤酒的长逻辑，重啤一方面靠高档产品拉动，另一方面靠主流和经济产品的内部升级带动。主流产品中的本地品牌除了在省内进行产品升级以外，亦积极打造卖点探索省外市场，例如重庆品牌联手“后火锅”，打造消费新场景，扩大品牌影响力。经济产品方面，23Q4 公司推出新品“乌苏1986”（定价6元/瓶左右，原疆内绿乌苏定价4-5 元/瓶），疆内产品结构有望继续升级。

    　　24 年原材料成本有望降低，销售费用或提升。23Q4 实现归母净利润-749 万元，同比由盈转亏，主要系公司加大广告及市场费用投放。嘉士伯集团计划23&24年增投市场费用，推动市场扩张，中国市场是集团核心市场之一，公司将在中国的销售人员、市场费用、广告费用等方面加大投入。23 年12 月乌苏与周大福联名，并推出送金条等系列品牌活动，有望增加品牌曝光。

    　　成本方面，澳麦关税放开有望降低24 年大麦采购成本，但24 年佛山工厂投产，预计增加几千万元折旧摊销，但运费预计有节省，随着销量提升运费有望节省更多。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到23Q4 公司加大费用投放，以及当前消费仍较疲软，我们下调重庆啤酒2023-2025 年归母净利润分别至13.37/14.63/15.97 亿元（分别下调6%/14%/17%），折合2023-2025 年EPS 分别为2.76/3.02/3.30元，对应PE 分别为21x/19x/18x，行业高端化逻辑并没有改变，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以体现，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本下降不及预期。

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