出境游龙头，疫后利润率大幅提升

    　　公司为出境游旅行社业务龙头，2019 年公司收入127 亿元，其中出境游批发业务占比71%。疫情期间出境跟团游业务停摆，公司加大国内游布局，并引入阿里作为战投缓解现金流压力，双方成立合资公司建立旅行社2B 端分销平台。2023 年，随着出入境复苏，公司利润逐步释放，23Q3 净利率4%，超过疫情前水平。

    　　行业复苏正当时，龙头市占率有望提升

    　　国际航班正逐步复苏。2024 年春运期间国际航班整体恢复至2019 年同期的67.5%，出境游景气度较高。民航局预计2024年国际航班恢复至疫情前的80%。行业供给端有望逐步恢复。

    　　疫情期间旅行社大幅出清，行业竞争格局有所改善。旅行社行业线下门店依然是重要渠道，携程、众信、同程疫后开店速度较快，龙头市占率有望提升。

    　　门店扩张+控费提效，业绩弹性释放可期

    　　截至2023 年6 月30 日，公司线下网点已达到1300 家，超过2019 年水平。公司目前以加盟店的方式拓展线下零售渠道，成本费用投入低、扩张速度快，为“众信旅游”零售品牌高质量可持续发展注入强劲动能。

    　　2019 年公司的销售费用中员工薪酬占比近60%。我们认为公司未来费用端的优化来源为：1）门店由直营转加盟，减少了人员配置需求；2）重视经营效率，费控更加严格。

    　　2023Q3 销售费用率4.8%， 净利率4%，单季净利率为2017年以来最高，我们认为随着收入逐步恢复，净利率有较大的提升空间。

    　　公司与阿里资源优势互补，阿信平台有望开辟公司新的成长路径。根据公司2023 年半年报，该系统注册旅游顾问人数已超过六千，并开始逐步激活交易，日成交订单总金额峰值已达百万。我们认为随着行业的持续复苏，该平台有望持续赋能中小旅行社快速开展业务，为公司带来新的成长动能。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2023-2025 年取得营业收入51.7、81.0、115.3亿元，同比增长920%、57%、42%；实现归母净利润30、172、308 百万元，对应EPS 分别为0.03、0.18、0.31 元/股，按照2024 年3 月11 日收盘价6.44 元计算，对应的PE 分别为214、37、21 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、国际航班恢复不及预期、地缘政治风险等。

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