免税行业绝对龙头，业绩10 年增15 倍，保持长牛趋势

    中国国旅主要从事免税业务，是国内免税行业的霸主，国内市场份额为84%。2009-2019 年，公司营收从60.65 亿元增至479.66 亿元，年均复合增长率达23%；归母净利润从3.13 亿元增至46.29 亿元，年均复合增长率达30.2%，均保持了长期高增长趋势。其中，免税收入从22 亿元增长至458 亿元，累计增幅超20 倍。2015-2019 年公司毛利率从20%稳步提升至50%，ROE 也逐年提高并突破20%。公司经营质地优良，发展势头强劲。

    国人境外免税消费回流是大趋势，回流空间预期700 亿以上

    2018 年我国居民境外购买免税商品总规模达1800 亿元，是国内免税市场规模（395 亿）的4.55 倍。相比于国人境外的免税商品消费，国内市场的规模仍然偏小，但近年来，国内免税政策不断放宽、购物环境不断改善，境外免税消费回流空间巨大。我们测算5 大国人出境游目的地（日韩欧美和香港地区）的免税消费回流规模超过700 亿元，若叠加自然增长率计算，有望超过1000 亿元。这也预示国内免税行业的发展仍处在高增长阶段。

    “离岛+机场+市内”三重布局，公司业务稳健且兼具弹性

    公司免税业务主要有三大布局：离岛免税店、机场免税店和市内免税店。三亚离岛免税店2015-2019 年净利润从4.73 亿元增至14.2 亿元，复合增速为31.6%，盈利强劲。公司正在加紧海口免税城建设，未来将成公司业绩新增长点。2019 年上海、北京、广州机场店分别为公司贡献收入151.5 亿、85.9亿、19.2 亿元，占公司免税收入的56%。机场店规模效应有望持续显现，提升毛利率。市内店是公司未来发力重点之一，购物对象放宽至国人可期，我们预测京沪市内免税店营收初期可达30 亿以上，中长期可达百亿。

    疫情不改公司中长期高增长逻辑，首次覆盖给予“推荐”评级我们预计公司2020-2022 年实现营收分别为293.64 亿元、561.36 亿元、671.69亿元，同比增长-38.78%、91.18%、19.65%；归母净利润分别为为22.18 亿元、57.17 亿、69.14 亿元，同比增长-52.07%、157.77%、20.93%。对应2020-2022年PE 分别为84、32、27 倍。尽管受疫情影响，但公司龙头地位稳固、竞争优势明显，免税政策红利和消费回流趋势不改，看好公司中长期高增长逻辑，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险

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