事项：

    　　天山铝业发布2023 年报，公司全年实现营业收入289.75 亿元，同比下降12.22%；归母净利润22.05 亿元，同比下降16.8%；扣非归母净利润18.83 亿元，同比下降25.81%；经营活动现金流净额39.16 亿元，同比增长24.05%。

    　　评论

    　　主要产品产量稳定增长，外购铝锭、高纯铝销量及电解铝、铝锭价格下滑影响全年业绩。2023 年，公司电解铝产量116.5 万吨，同比增长0.64%；氧化铝产量211.9 万吨，同比增加37.6%；阳极碳素产量59.9 万吨，同比增加16.9%；高纯铝产量4.3 万吨，同比增长3.4%；铝箔产量0.1 万吨，同比增长233.3%。

    　　但受电解铝平均销售价格同比下降5.1%、铝锭销售价格同比下降5%、外购铝锭销量同比下降28%及高纯铝销量下降58.02%影响，公司营业收入同比减少12.22%；受铝锭成本降幅小于销售价格降幅及阳极碳素和高纯铝有部分利润尚未实现销售，公司扣非归母净利润减少25.81%。

    　　氧化铝盈利能力走强，高纯铝业绩有望改善。23 年氧化铝销量同比增长60.32%，平均销售价格同比上升3%，带动营业收入同比增长65.21%，受国内外铝土矿供货价格上涨，公司氧化铝生产成本同比增加1.6%，毛利率达2.86%，同比增长1.37pct，未来有望受益于公司自有铝土矿资源保障能力提升；23 年高纯铝销售量同比减少58%，毛利同比减少66.93%，主要受出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素影响，未实现销售毛利约1.8 亿元，当前出口关税政策问题已经解决，公司已经进入航空板客户的供应链，24 年业绩有望改善。

    　　强化上游铝土矿资源保障，进一步锁定原料成本。公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权，项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，2024 年项目已进入规模开采并即将运回国内，可大大降低铝土矿原料成本。此外，公司已签署PT Inti Tambang Makmur100%股份的收购协议，取得三个铝土矿开采权，已聘任专业勘探机构进行详细勘探，未来所产铝土矿将全部用于印尼氧化铝项目所需原料，保障了稳定且低成本铝土矿供应。

    　　打造一体化产业链，电池铝箔项目持续推进。公司石河子铝箔坯料生产线规划产能30 万吨，目前一期15 万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产；江阴铝箔深加工生产线技改项目年产能2 万吨已完成设备安装和调试，进入试生产阶段；江阴动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔新建产能20万吨，一期15 万吨，目前主体设备正在进行安装和调试，2024 年将逐步投产。

    　　投资建议：考虑铝价上涨，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为31.9亿元、41.3 亿元、49.3 亿元，（24-25 年前值30.94 亿元、40.45 亿元），分别同比增长44.6%、29.4%、19.5%。考虑同行业可比公司估值情况，给予天山铝业2024 年12 倍市盈率，对应市值为383 亿元，目标价为8.22 元，相较当前有19%空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。

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