事件：公司发布2 023年年报及 2024年一季报。2023年实现营业收入289.75 亿元，同比-12.2%；归母净利润22.05 亿元，同比-16.8%。2024年Q1 实现营业收入68.25 亿元，同比-1.71%，环比+2.9%；归母净利润7.20 亿元，同比+43.6%，环比+26.7%。

    　　铝价下跌及高纯铝销售受限拖累23 年业绩，24Q1 业绩大幅改善。1）2023 年铝价同比下滑，24Q1 铝价偏强震荡：2023 年铝价前低后高，2023 年长江有色市场铝价均价1.87 万元/吨，同比-6.2%。24Q1 铝价偏强震荡，均价1.90 万元/吨，环比+0.4%。2）2023 年铝锭产销基本稳定，高纯铝销售受限：2023 年公司自产铝锭产量116.55 万吨，同比+0.64%，销量112.07 万吨，同比-3.40%；高纯铝产量4.28 万吨，同比+3.38%，销量1.70 万吨，同比-58.02%，销售受出口关税政策及国内消费电子市场疲软的影响。3）自产铝锭贡献主要利润，24Q1 盈利能力增厚：2023 年自产铝锭实现毛利38.6 亿元，同比-2.16%，毛利占比94.3%，测算单吨营业成本、单吨毛利分别1.31、0.34 万元/吨。

    　　24Q1 主要原材料成本下行（石油焦24Q1 均价环比-2%），叠加铝价偏强，公司营收环比+2.9%，营业成本环比-1.2%，毛利率环比提升3.36pct至18.69%，净利率环比提升2.05pct 至10.60%。

    　　资源端及深加工布局逐渐深入，巩固一体化优势。2023 年公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家购买权，该项目已进入规模开采，项目年产能600 万吨铝土矿。电池铝箔项目持续推进，公司石河子铝箔坯料生产线规划产能30 万吨，一期15 万吨主体设备已完成调试，即将规模生产。江阴2 万吨电池铝箔技改项目已完成设备安装和调试，进入试生产阶段；新建产能20 万吨，一期15 万吨，目前主体设备正在进行安装和调试，2024 年将逐步投产。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司2024 年-2026 年归母净利润分别为36.53、43.09、43.62 亿元。考虑到公司产业链一体化布局持续深入，上游电力、铝土矿、氧化铝、阳极保供及成本竞争力强，未来或充分受益于铝价上涨，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：需求不及预期、项目进展不及预期、估值模型不及预期等。

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