事件：23 年实现营业收入37.5 亿元，同比+15.4%；归母净利润2.3 亿元，同比+120.1%；扣非归母净利润2.2 亿元，同比+147.2%。其中，23Q4 实现营业收入10.3 亿元，同比+28.4%；归母净利润0.6 亿元，同比转正；扣非归母净利润0.5 亿元，同比转正。24Q1 实现营业收入8.8 亿元，同比+24.4%；归母净利润0.6 亿元，同比+259%；扣非归母净利润0.5 亿元，同比+298%。

    零食增长稳健，主粮实现高增。1）分产品看，2023 年宠物零食实现收入23.5 亿元，同比+9.8%，主业保持稳健增长；宠物罐头实现收入6.35 亿元，同比+5.8%；宠物主粮实现收入5.77 亿元，同比+60.2%；宠物用品及其他实现收入1.85 亿元，同比25.7%。2）分地区看，2023 年境内/境外分别实现营收10.9/26.6 亿元，分别同比+20.40%/+13.44%，境外业务逐渐复苏。

    境外优化订单，境内调整产品结构，盈利能力提升明显。1）2023/23Q4 公司毛利率分别为26.3%/27.4%，同比+6.5/+6.4pcts。23 年公司在境内和境外业务均实现了毛利率的提升。境外业务板块，公司优化订单，承接了毛利率较高的订单进行排产。同时，公司利用自身的研发实力和服务质量，将创新研发融入到订单生产的各个环节，提升了产品的附加值，进一步增强了业务的毛利率和盈利能力。在境内业务板块，公司通过对供应链端的把控，提升了工厂端的成本管理与执行效率。在销售方面，公司积极调整产品线布局，减少了低毛利产品和市场需求相对较小的长尾SKU，转而推广和增加了高毛利率产品的市场占有率。此外，公司还对线上与线下渠道的商品SKU 进行管理，实现了线上线下商品结构的差异化布局，充分利用不同销售渠道的特点，满足不同消费场景的需求，从而提升了整体销售效益。2）2023/23Q4 公司销售费用率分别为10.3%/13.1%，同比+1.0/-0.4pcts，23 年销售费用率提升主要系随着主粮业务投产，公司加强新媒体平台广告投入。3）2023/23Q4公司管理费用率分别为3.8%/3.7%，同比+0.2/-0.6pcts。4）综合来看，2023/23Q4公司归母净利率达到6.2%/5.5%，同比+3.0/+3.2pcts。

    24Q1 公司毛利率为27.8%，同比+3.5pcts。2）24Q1 公司销售费用率为10.4%，同比+0.7pcts，主要系公司继续加大品牌宣传力度。3）24Q1 公司管理费用率为5.1%，同比持平。4）综合来看，24Q1 公司销售净利率达到6.4%，同比+4.2pcts。

    海外业务成效显著，产能投放助力国内市场拓展。2023 年公司境外业务获得良好发展。这得益于：1）全球化供应链布局：公司在全球多个国家和地区建立了供应链网络，包括美国、加拿大、新西兰等，帮助公司更快速地响应市场需求，提高生产效率，并降低运营成本。2）产品创新和研发实力：公司持续投入研发，推出符合市场需求的高品质宠物食品，增强了产品的附加值和竞争力，满足不同地区消费者的个性化需求。3）自主品牌出海取得积极进展：公司积极推动自主品牌在海外市场的销售和推广，2023 年6 月，公司旗下自主品牌新西兰ZEAL 真致和GREAT JACK'S 正式进驻加拿大156 家Pet Smart 门店，标志着公司自主品牌在北美市场的销售取得新突破。24 年建议重点关注公司海外业务的发展。

    国内业务方面，公司加强产品创新和渠道拓展，推动业务发展。公司推出了多款新品，如wanpy 顽皮的双拼主粮3.0 新升级，以及新西兰ZEAL 真致的海鲜原切冻干系列零食等，这些新品的推出丰富了产品线，提高了市场竞争力。公司线上渠道收入占比60%左右，新媒体渠道收入在23 年前三季度增长超过三位数，未来新媒体平台也是公司将重点布局、重点发力的渠道之一。

    盈利预测、估值与评级：考虑公司出口业务复苏以及主业增长稳健，我们上调公司2024-2025 年归母净利润预测分别至2.85/3.52 亿元（较前值+31.3%/+25.3%），新增2026 年归母净利润预测为4.46 亿元，当前股价对应2024-2026 年PE 为26x/21x/16x，考虑到宠物行业仍处于发展期，行业仍有较大增长潜力，且公司为宠物食品头部企业，我们维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；客户结构单一。

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