核心观点：

    　　沪农商行发布2023 年报和2024 年一季度报告，2023 全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为3.1%、3.2%、10.6%；24Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长3.7%、5.9%、1.5%。从2023 年累计业绩驱动来看，规模扩张、净手续费收入、其他收支、拨备计提减少、有效税率形成正贡献，净息差收窄、成本收入比等因素形成一定拖累，2024Q1 成本收入比贡献回正，手续费、拨备贡献转负。

    　　亮点：（1）规模稳步增长。资产端，23 年/24Q1 贷款同比增速分别为6.1%/6.1%，规模增速放缓，以追求量、价、质平衡。结构上以对公为主，23 年/24Q1 对公贷款规模同比增长8.6%/6.6%，批发和零售业、制造业、基建提供主要增量。个人贷款受按揭提前还款和信用卡业务收缩的影响，规模下降。（2）其他非息收入高增。公司23 年/24Q1 其他非息收入同比增速分别为26.8%、66.1%，23 年得益于交易户公允价值变动损益，24Q1 得益于投资收益和资产处置收益高增长。（3）资本充足率大幅提升。资本新规于年初正式落地，24Q1 末公司风险加权资产环比23 年末下降380 亿元，24Q1 末核心一级资本充足率为14.49%，较23 年末提升1.17pct，资本新规正贡献显著。

    　　关注：（1）息差收窄。23 年净息差1.67%，较23H1 收窄3bp。23 年下半年生息资产收益率下降8bp，主要是贷款下降14bp ；下半年计息负债成本率下降2bp，得益于存款挂牌利率下调和存款期限结构优化，下半年存款成本率下降3bp。展望24 年，受存量贷款重定价、新发利率下行等因素影响，预计资产端仍承压，但随着存款挂牌利率下调成效持续和存款期限结构调整，负债成本率有望保持下降，有助于维稳息差。（2）零售贷款不良率上行。23 年/24Q1 末不良率为0.97%/0.99%，基本保持稳定；关注率分别为1.23%/1.27%，较前期明显提升，但23年逾期率较23H1 末下降11bp，因此关注率上行可能为金融资产风险分类新规落地后，部分重组贷款分类到关注类所致。分板块来看，23年对公不良率改善，但零售不良率较23H1 上升18bp，关注后续风险暴露。24Q1 拨备覆盖率为381.84%，拨备安全垫夯实。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司24/25 年归母净利润增速分别为3.2%/4.5%，EPS 分别为1.30/1.36 元/股，当前股价对应24/25 年PE分别为5.44X/5.21X，对应24/25 年PB 分别为0.56X/0.52X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，维持公司合理价值9.25元每股，对应24 年PB 估值约0.7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。

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