投资要点：

    公司公告：公司与攀枝花人民政府签署了《攀枝花钒钛磁铁矿资源综合开发深加工战略合作框架协议》，计划在未来5 年累计投资140 亿元人民币，重点围绕“高质量利用攀西钛资源大规模生产氯化法钛白粉产业链”，分期分批实施技术创新和产业化项目，力争5 年内实现产业化转化突破，10 年内形成完整的大规模产业集群。本协议将进一步加强公司参与攀西地区钒钛磁铁矿资源综合开发与利用，形成更紧密的多方合作共赢局面。

    根据《协议》，公司将重点开展以下四个项目：项目一，矿山扩建补短板以及采选技术升级相关项目，拟投资40 亿元；项目二，攀枝花钛精矿升级氯化钛渣项目，拟投资20 亿元；项目三，氯化钛渣产业链延伸到氯化钛白等深加工项目，拟投资30 亿元；项目四，依法参与攀枝花企业破产重整，分期分批盘活存量资产项目，拟投资50 亿元。

    提高钛资源自给率，打造氯化法全产业链第三基地。从本公告的项目内容及投资额来看，我们认为未来五年，随着在攀枝花地区的投资落地，公司的钛原料和钛白粉产能都将有大幅增加。其中，项目一和项目四主要针对钛资源进行布局，龙蟒矿冶目前钛精矿年产量约85 万吨、铁矿石产量约400 万吨，项目一投产后预计可将钛、铁精矿的年产量提升50%左右；项目四则将通过收购整合、技术改进等方式，使原矿产量得到进一步增加，参考此前。项目二和项目三主要聚焦氯化法全产业链，项目二实现从国产钛矿到氯化钛渣的升级转化，达产后可提供30 万吨高品位氯化法原料，项目三则将在攀枝花增加20 万吨氯化法钛白粉产能，实现公司第三个氯化法全产业链基地的布局。综上，我们预计在上述投资全部落地后，将为公司增加约90 万吨钛精矿、400 万吨铁精矿、30 万吨氯化钛渣和20 万吨氯化钛白产能。

    坚定看好公司氯化法全产业链竞争优势：公司今年钛白粉产能规模达到101 万吨，其中硫酸法65 万吨、氯化法36 万吨，将于云南和攀枝花分别扩建20 万吨氯化法钛白。公司还是中国第二大的钛矿生产企业，85 万吨钛精矿可为36 万吨硫酸法提供原料配套；已投产的30 万吨合成金红石和在建的30 万吨氯化钛项目将为60 万吨氯化法提供原料配套；在氯化法下游布局钛金属冶炼，依托自主掌握的大型氯化法工艺，全面降低海绵钛生产成本，将较当前主流工艺节约成本至少1 万元/吨，未来成为公司新的利润增长点。我们测算氯化法全产业链布局落地后，公司利润中枢将在硫酸法盈利的基础上提升27 亿元。

    投资评级与估值：维持公司2020-2022 年盈利预测，预计实现归母净利润34.0、43.1、48.5 亿元，不考虑增发摊薄，对应PE 为13X、10X、9X。维持“买入”评级。

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