投资要点

    　　公司前身为从事膜业务的浙江南洋科技股份有限公司，2017 年通过发行股份收购彩虹公司和神飞公司股权，形成了无人机与膜业务的双主业格局。2019 年，无人机业务成为公司最主要业务，占比52.35%，膜业务收入占比46.68%。

    　　无人机已广泛应用于军民市场，市场空间巨大。相比于传统飞机，无人机在造价、飞行员培养及安全保护、发射/回收方式、体积大小等方面体现出绝对的优势。无人机已综合应用于全球军事战争领域。2016-2019 年，全球军用无人机市场规模从103 亿美元增长至145 亿美元，年均复合增速11.87%；到2025 年规模将达到288 亿美元，年均复合增速12.12%。中国军用无人机技术虽起步较晚，但近年来在国内需求增加和出口市场增长的双重驱动下高速发展。2016 年我国军用无人机市场规模约9 亿美元，预计到2025 年将增长至26 亿美元，年均复合增速12.51%。

    　　无人机开始在民用市场崭露头角，广泛应用于航空物探、应急测绘、森林防火、商业航拍、管线巡护、物流、农情检测和农业植保等领域。工信部提出民用无人机制造业发展目标：到2025年，民用无人机产值将达到1800 亿元，年均增速25%以上，无人机制造企业有望显著获益。

    　　公司背靠航天十一院，技术实力雄厚，有望实现军贸和国内市场双轮驱动。公司在无人机及其相关领域实力雄厚，从经济规模、产品和技术水平、影响力多方面综合实力处于国内领先、全球前十。技术水平国内领先、国际先进，占据国内无人机行业制高点。航天彩虹是全球无人机产品型谱较全的制造商，也是国内唯一型谱齐全的单位。

    　　无人机产品性能出色，产品已出口至十多个国家，在军贸和国内军民用市场取得一定成果，并成功获得大量国际、国内市场订单。未来有望形成军贸和国内市场双轮驱动的发展局面。2019 年，无人机经营主体彩虹公司、神飞公司实现营收13.33、4.38 亿元，近5 年年均复合增速为30.54%、16.84%；归母净利润2.75、0.89 亿元，近5 年年均复合增速为50.93%、32.36%。

    　　公司膜业务从电容器薄膜逐步拓展到太阳能电池背材膜、光学膜和锂离子电池隔膜产品，下游驱动叠加内部调整有望扭亏为盈。膜业务下游领域广泛，下游驱动力在于新能源车、太阳能及LCD 面板等领域需求不减。膜行业具有较高的资金、技术和认证壁垒，竞争格局明晰，公司处于国内领先地位。近十年，公司不断通过建设和收购公司来扩大产能。2010-2019 年，公司膜业务收入从2.23 亿元增长至14.47 亿元，年均复合增速23.10%。分业务来看，2019 年太阳能电池背材膜、光学膜占比达到48.91%和30.07%。我们认为，在下游需求的驱动下，公司不断完善膜业务产品线，进一步优化产品结构，推出高端薄膜以提升公司竞争力与盈利能力，未来有望扭亏为盈。

    　　我们调整盈利预测，预计2020-2022 年营业收入分别为39.03/47.54/56.09 亿元，净利润3.80/4.89/6.01 亿元，对应2020-2022 年EPS 为0.40/0.52/0.64 元/股，对应PE 为47.4/36.8/29.9 倍(2020/7/10)，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：军贸业务不及预期，国内采购不及预期，膜业务盈利能力改善不及预期。

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