公司预告20H1 营收193.1 亿元/-22.0%YOY；归母净利9.3 亿元/-71.7%YOY；其中Q2 单季收入116.7 亿元/+9.6%YOY，归母净利10.5 亿元/+8.2%YOY。

    在海南市场强劲恢复、线上业务积极推广的带动下，疫情的负面影响在Q2 已基本消化。在离岛新政和免税“新零售”渠道持续发力带动下，预计公司20H2有望迎接超高增长，承接海外消费回流逻辑将不断验证，建议继续配置。

    2020H1 总体符合预期，海南、上海亮眼，环比提速明显。20H1 公司实现营收193.09 亿元/-22.0%YOY，归母净利9.31 亿元/-71.7%YOY，扣非后净利7.78亿元/-68.9%YOY；非经常性损益预计主要为同一控制人收购海免并表前5 个多月盈利确认。其中，Q2 单季收入116.7 亿元，归母净利10.5 亿元，同比分别增长9.6%和8.2%，符合预期。结构上，海南离岛市场、上海日上直邮平台表现亮眼；月度趋势上，免税市场5、6 月开始发力，我们基于公司预告数据拆分，预计5、6 月免税总体利润同比增约60%-80%。

    三亚店表现超预期，海免并表提供新助力。根据海南省商务厅数据显示，2020年5 月海南免税品销售额同比增长147.9%至19.77 亿元；结合渠道数据推算，我们预计20Q2 海南离岛免税市场销售收入达约56 亿元（vs 19Q2 约25 亿，增长近130%），其中三亚店在促销力度加大、客流回升客单提升带动下，收入预计同比增超120%，基于我们的假设毛利率同比降约5pcts，测得利润同比增超90%。基于财报披露的确认海免前5 个月权益利润约1.5 亿，预计合计确认近2 亿，对比2019 年全年权益利润1.3 亿，海口市场收获更高增长。

    机场门店受疫情影响持续，线上直邮有效补充。机场口岸店因海外疫情加重、航班缩减取消的影响，我们预计客流恢复尚待时日，上半年机场免税店门店收入大幅下降超过60%。公司在面对困难时，积极推出“新零售”渠道，进行线上平台推广，渠道跟踪显示上海日上直邮表现最佳，预计Q2 上海日上直邮整体贡献收入约45 亿/+15%，且直邮业务后端运维成本相对较低，预计净利率水平接近30%。基于2020 年中报业绩预告，预计公司中报确认机场门店均按全额保底租金计提，所有机场、口岸门店在线上业务补充下总体盈亏平衡。

    消费回流是主逻辑，市场扩容明确，免税整体受益。离岛免税新政实施后，根据海关统计，7 月1 日至7 日海南日购物旅客稳定在1 万人次左右，日购物额在6000 万至7000 万元之间，同比增长超过翻倍。截至6 月底，海口美兰机场客运量较去年同期恢复6 成，三亚度假用户中8 成以上选择领券前往免税店购物；人均客单价相比去年同期提升60%-80%。在客流恢复、新政空间打开推动下，预计政府提出的300 亿元销售目标能够有效达成。未来空间背后的逻辑在于消费回流，竞争格局取决于免税商上游采购供应链的能力。中国居民一年的海外消费正常达到3000 亿美元，按其中40%-50%为购物消费来看，每年海外购物1200-1500 亿美元，这尚未包括灰色代购、跨境电商等消费，远超过中国免税市场不到500 亿元人民币的规模。消费回流逻辑下免税市场空间弹性很大，主要观察公司的推广策略和体系搭建。而免税行业的规模效应，使得其格局将偏于头部集中（参考韩国前三家免税商86%的份额）。长期而言，海南全岛免税格局下，我们认为中免的规模、门店、采购等优势也能够助其占据头部位置。

    风险因素：全球疫情超预期恶化，机场门店租金确认方式、线上收入不及预期，宏观经济增速不及预期等。

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