1H20 归母净利同比-19.40%，符合我们预期

    　　圣农发展公布1H20 业绩：1H20 收入同比-0.82%至65.00 亿元，归母净利同比-19.40%至13.32 亿元。其中，2Q20 收入同比+1.29%至35.14 亿元，归母净利同比-36.86%至6.31 亿元，业绩符合我们预期，高基数及新冠疫情令禽价承压，是业绩同比回落主因。公司盈利能力因此降低，1H20 综合毛利率、净利率同比-4.7ppt、-4.7ppt至26.7%、20.5%。

    　　1）分拆看，我们估算1H20 公司家禽饲养及加工、食品业务盈利分别约12.0、1.3 亿元，同比约-20%、-13%；2）1H20 公司家禽养殖板块收入同比-6.3%至41.45 亿元，同时，我们估算1H20 单羽均价同比约-13.4%，屠宰量同比+8.2%至约2.3 亿羽，对应单羽净利约5.2 元，低于1H19 约6.8 元水平；3）因2C 渠道销售向好，食品业务均价及盈利能力提升，1H20 收入同比+4.3%至18.67 亿元，毛利率同比+2.78ppt 至34.6%。

    　　发展趋势

    　　新冠疫情影响减弱，成本优化利于盈利能力改善：近期随国内新冠疫情趋稳，下游餐饮渠道禽肉消费逐步复苏，利于禽价修复，公司6 月鸡肉产品均价止跌回升，环比+3.8%至10.78 元/千克。同时，1H20 公司成本及费用管控加强，单吨鸡肉完全成本同比-1.7%，单羽肉鸡费用同比-27.5%。向前看，我们认为随公司饲料工艺优化、自繁种鸡增加等，未来成本仍有下降空间，利于公司家禽饲养及加工业务盈利能力改善。

    　　受益替代消费，2H20 禽价仍有支撑：1）需求端，我们判断本年生猪供给仍存缺口，禽肉替代消费较强，利于禽价表现；2）供给端，本年禽养殖量增加，禽肉供给同步提升。但考虑新冠疫情或对鸡肉进口形成阻碍，我们认为这将边际利好禽价。向前看，我们判断2H20 禽肉替代消费仍将主导禽价走势，令禽价维持较高位置。此外，新冠疫情影响祖代种鸡引种，据禽业协会数据，1H20白羽鸡祖代引种量同比-6.8%至47.3 万套，我们认为这也将减缓远期供给上升的压力。

    　　食品业务结构优化：公司倾斜资源发展食品2C 渠道，1H20 已取得较好成效，2C 渠道销售额同比+137.4%。同时，食品业务熟食化推进，我们估算1H20 熟食收入占食品比重同比+4.4ppt 至约30%。整体看，2C 业务向好及熟食占比增加，我们判断未来公司食品业务收入及盈利空间有望提升。

    　　盈利预测与估值

    　　股价对应2020/21 年9/19 倍P/E。维持2020/21 年归母净利预测40.36/19.37 亿元不变，考虑本年公司家禽板块业绩有支撑，且食品业务发展趋势向好或提升估值中枢，上调目标价15.5%至33.5元，对应2020/21 年10/21 倍P/E，+15%空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　禽价上涨不及预期；重大疫情风险；原材料价格大幅波动。

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