鸡价下行，2020 年上半年养殖屠宰盈利下滑，拖累整体盈利同比下降19%。

    但公司的食品业务仍实现15%的收入增长，且熟食销售占比进一步提升。考虑到公司的食品业务仍处高速成长期，维持“买入”评级。

    鸡价下行，1H20 盈利同降19%。2020 年上半年实现收入65 亿元（同比下降0.82%）、归母净利13.32 亿元（同比下降19.4%）。收入和盈利的下滑主要系鸡肉价格自3 月以来同比下行、导致公司的养殖屠宰业务售价和单吨盈利下滑。

    根据中报数据，我们对公司1H20 的盈利拆分如下：1）养殖屠宰业务：上半年公司的鸡肉产品毛利率达24%（同比下降6.4 个百分点），贡献归属净利11.2亿元，估计单羽盈利4.5-5 元；2）食品业务：收入21.2 亿元（同比增长15%）、营业利润1.88 亿元（同比增长8%）；收入和盈利的增长主要系熟食产品的销售价格提升所致。业绩表现符合预期。

    C 端渠道拓展，食品业务稳增。2012 年至2019 年，公司的食品业务销量维持了30%+的复合增速，收入增速相应维持在33%，主要系公司的熟食销售占比提升所致。截至2019 年，公司的熟食销售占比较2012 年提升了约13 个百分点。圣农食品的全年销量占全国禽肉类调理品的市场份额超过5%。而2020 年上半年，公司的熟食销售占比较去年同期又增长了4.43 个百分点。其中，2C 渠道业绩增长尤为明显（上半年销售额同比增长137.4%）。我们预期，随着公司新产能的投建和释放，公司的熟食转化率有望持续提升。考虑到熟食产品较初加工的生肉产品具备超额盈利（约1400-2000 元/吨），我们判断熟食业务规模的扩张将带动公司的盈利中枢明显提升。

    消费增长，鸡价维持高位可期。根据白羽鸡行业协会的统计，2020 年上半年的商品代鸡苗销量约24.5 亿羽，同比增长7%。结合父母代销量等数据，我们估计2020 年下半年的商品代供给增幅约10%-15%、2021 年的商品代供给增幅或继续增加，鸡价或相应承压下行。但是，考虑到行业供给增幅仍然偏低，同时非洲猪瘟导致的猪肉缺口巨大、有望继续带动鸡肉消费高增长，我们预计1-2 年内鸡价仍有望维持高位。

    风险因素：鸡价上涨不达预期，养殖疫情，食品安全事件。

    投资建议：熟食转化率有望继续提升，叠加C 端渠道拓展，食品业务盈利有望持续高增；鸡肉消费增长有望支撑养殖屠宰业务盈利高位。考虑到2Q20 的鸡价表现低于预期，我们下修2020 年EPS 预测至2.46 元（原为3.67 元），维持2021/22 年EPS 预测为1.55/1.11 元。考虑到公司的食品业务处于高速成长期，维持“买入”评级。

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