主要观点：
公司是白羽肉鸡全产业链龙头
公司拥有全球最完整的白羽肉鸡全产业链，公司也是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。公司主营业务是肉鸡饲养及初加工、鸡肉产品深加工，主要产品是分割的冰鲜、冷冻鸡肉及深加工肉制品。2006-2019 年，公司营业收入从5.8 亿元增长至145.6 亿元，年复合增长率28.2%，鸡肉销量从6.8 万吨增长至88.5 万吨，年复合增长率21.8%，圣农食品销量从2015 年5.8 万吨上升至2019 年18.1 万吨，年复合增长率高达32.8%。
白羽肉鸡产能快速回升，价格下行趋势难以扭转2019 年我国父母代雏鸡销量4830.87 万套，同比增长17.5%；1H2020我国父母代雏鸡销量2851.87 万套，同比增长40.5%，其中，6 月父母代雏鸡销量588.34 万套，是禽业分会有监测数据以来，单月供应父母代雏鸡第二多的月份。我们判断，根据白羽肉鸡自身供给周期，白羽肉鸡价格处于下降通道；然而，站在我国肉类供应大背景下，受非瘟疫情影响，2019 年我国猪肉产量同比大降1148.4 万吨至4255.3 万吨，据我们测算，2020 年猪肉供应量或再降700-1000 万吨。巨大的肉类供应缺口有望支撑白羽肉鸡价格维持相对高位，但价格下行趋势已难以扭转。
打造成功基因，力争全球标杆白羽鸡食品企业
公司坚持一体化产业链发展方向不变，围绕三大战略发展推动公司成为全球标杆白羽肉鸡食品企业：①通过并购等方式将现有超5 亿羽产能扩至10 亿羽，提升市场占有率与竞争力；②提升深加工肉制品在公司的整体占比，计划2024 年实现深加工收入达到100 亿元，其中，B2C 突破30 亿元；③持续4.0 项目建设，以实现管理智能化、生产自动化、食品安全系统化、环保&消防标准化，进一步提升公司生产、管理水平，增强抗风险能力，从公司内部管理要效益。公司通过组织架构调整、人力资源完善，以及在整个执行过程中的持续追踪，努力打造公司成功基因，顺利实现了业务快速增长和成本持续下行。
公司种源培养获历史性突破，肉鸡养殖屠宰产能稳步扩张公司是全国最大的白羽肉鸡生产企业，纵向一体化经营，为食品品质和食品安全实施源头控制奠定基础，公司鸡肉销售价格长期高于同业。
2019 年底公司成功筛选出性能优异的国内首个白羽肉鸡配套系――SZ901，实现了祖代鸡全部自给有余。2015 年末公司肉鸡养殖屠宰产能已达到5 亿羽，2019 年公司完成欧圣农牧、欧圣实业的收购，与圣农集团等多方共同设立产业并购基金德成农牧，并完成对甘肃中盛农牧的收购，进一步推进产能扩张战略。
食品业务全渠道覆盖，创新助力食品业务发展
①圣农食品2003 年成立，2017 年注入上市公司。收购完成后，公司产品链从养殖、屠宰加工延伸至肉制品深加工领域。②圣农食品产能持续攀升。2019 年末，圣农食品合计产能24 万吨，2020 年拟新增产能共计11.52 万吨；2021 年食品九厂（牛肉厂）拟新增产能4.8 万吨，调理厂、OEM 工厂产能有望继续提升。③全渠道布局，B2B 和B2C 双线发展。公司遵循B2B 和B2C 的双线发展思路，在2B 路径中成为整个餐饮企业的中央厨房，在2C 路径中抓住中国未来的餐桌食品，是国内少数几个拥有多层次的客户群体、合理的市场网络和完善的储藏运输体系的公司之一。2008-2019 年，圣农食品营业收入从1.01 亿元攀升至42.68 亿元，年复合增长率高达40.5%。④创新助力食品业务发展。圣农集团上海研发中心设有现代化实验室和加工厨房、先进的食品加工设备、大客户厨房设备和管理经验，在研发中心即可以模拟工厂的生产工艺，以及关键客户的厨房条件。
研发中心共有100 多名专业研发人员，厨师团队主要负责提供产品创意构思、前沿技术研究，研发团队专注于产品转化生产车间、设备和产品加工工艺的创新。
⑤深加工业务占比持续提升，业绩周期波动将逐步被熨平。2015-2019 年，圣农食品肉制品吨毛利较公司鸡肉持续高出2749 元至3051 元，圣农食品收入占公司收入比重从17%上升至27%，随着公司深加工业务的不断扩大，业绩受周期波动的影响将逐步被熨平。
投资建议
我们预计2020-2022 年公司肉鸡出栏量分别为5 亿羽、5.4 亿羽、6 亿羽，肉制品销量分别为20 万吨、23.9 万吨、28.7 万吨，对应收入142.0 亿元、152.3 亿元、166.7亿元，对应归母净利润32.11 亿元、29.61 亿元、27.04 亿元，同比分别增长-21.5%、-7.8%、-8.7%，对应EPS2.58 元、2.38 元、2.17 元。我们给予公司2020 年12 倍PE，合理估值30.96 元，给予“增持（首次）”评级。
风险提示
禽流感，鸡价大幅下跌，食品安全问题。
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