具备成为综合环境服务巨头潜质

    公司管理机制变革落地，能效提升积极效应有望显现。“大固废”打通全产业链，立足垃圾焚烧布局危废/环卫/餐厨处理等。在手产能加速释放，进入快速发展期。燃气水务共发展，贡献稳定收入/利润/现金流（每年40/5.4/9.3 亿元）。

    预计20-22 年净利润10.2/12.5/14.2 亿元，EPS 1.33/1.63/1.85 元，给予公司20 年22-24xP/E，上调目标价至29.29~31.96 元/股。维持“买入”评级。

    管理机制变革落地，效能提升渐行渐近

    20 年5 月公司开始全面实行职业经理人模式，打破传统体制约束，虚拟股权形成利益相一致的长效机制，有望强化公司人才与企业文化优势。管理层积极性充分调动，我们预计公司在固废市场拓展和在手项目（垃圾焚烧3.32 吨/日，餐厨2,570 吨/日，危废19.7 万吨/年）投运等方面有望提速，带动固废运营业务的持续增长。从中长期来看，我们认为公司管理体制改革、项目经验积累和人才储备增厚，有望带动固废运营项目盈利能力改善。

    “大固废”打通全产业链，进入快速发展期

    发改委21-30 年规划垃圾焚烧新增规模下降，按19 年末行业整体在手产能测算，我们预计20 年工程收入见顶，21 年运营收入增速见顶，并购整合成为行业主旋律。行业CR10 稳定在60%，国有企业拿单能力强且持续提升。公司垃圾焚烧产能加速释放，截至20 年3 月公司垃圾焚烧投运产能1.53 万吨/日，平均IRR 8%以上，预计每年贡献利润2.8 亿元/现金流6.8亿元；在/筹建垃圾焚烧产能达1.79 万吨/日，投产后预计每年贡献利润3.2亿元。危废+餐厨+其他垃圾处理预计每年贡献利润2.0 亿元。按在手产能测算，CAPEX 顶点将过，现金流逐步改善。

    燃气水务共发展，贡献稳定收入与利润

    1）燃气：收入稳步提升，受益于在地企业供应数增长；公司是佛山南海区唯一管道燃气供应商，积极培育江西樟树燃气市场。2）供水：覆盖全佛山市南海区，19 年市占率93%；水损控制能力持续提升，20 年9 月新增供水能力25 万吨/日。3）污水处理：公司披露20 年3 月末投运项目27 个，产能66.8 万立方米/日，在建产能7 万吨/日。我们预计上述三大板块稳定期贡献净利润5.4 亿元/现金流9.3 亿元。

    维持“买入”评级，上调目标价至29.29~31.96 元/股公司经营稳健，管理机制改善。考虑到疫情影响，小幅下调公司20 年归母净利预测至10.2 亿元（原值11.0 亿元），上调21-22 年归母净利润预测至12.5/14.2 亿元（原值12.4/13.0 亿元），对应20-22 年EPS 为1.33/1.63/1.85 元，PE 为20/16/14x。参考可比公司20 年平均P/E 19x，给予公司20 年22-24xP/E，上调目标价至29.29~31.96 元/股（前值22.96~25.83 元/股），维持“买入”评级。

    风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；垃圾焚烧补贴电价政策调整风险；公司层面战略变化；融资趋势发生大幅度逆转。

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