公司选对赛道，坚持以固废运营作为核心成长抓手并实施大固废战略，国际经验表明卡位固废的公司有更强竞争力；在业务扩张过程中坚守股东价值创造原则和重视财务报表稳健性，严格筛选项目和高标准运营；在2017Q4 开始的行业大调整中，公司价值开始体现并持续走出独立行情；随着职业经理人制度落地，公司长期战略实施和业务发展迎来制度保障；维持“买入”评级，目标价35.60 元。

    战略：选对扩张赛道，持续深耕大固废产业链条。尽管公司为综合环境服务商，但固废业务是2014 年以来业绩持续增长最核心推手。公司坚定执行“大固废”发展战略，选择打通生活垃圾全链条并积极布局其他固废细分的综合发展道路。回顾固废、水务等领域国际环保巨头的经营及市场表现，卡位固废赛道公司有更强竞争优势，专注固废的WM 在利润、股东回报、股价表现、估值水平等方面均有更加优异表现。

    战术：坚持股东价值创造原则，注重财务报表。公司高度重视股东回报和价值创造，项目获取前采取高标准筛选，项目获取后实施高质量运营，使得公司净资产收益率和投入资本回报率（ROIC）多年一直处于较高水平且稳步攀升。我们预计在2020年，公司的净资产收益率将进一步增加至19.3%，公司的投入资本回报率将增至11.6%。从负债率看，自我造血能力突出使得公司负债率一直处于健康水平。

    坚守初心迎来回报，2017Q4 后公司走出独立行情。复盘公司股价相对沪深300 及环保行业指数的历史表现，公司在2017Q4 后走出独立行情并获取明显超额优异。

    尽管同样处于因PPP 纠偏等引发的不利行业环境中，但得益于公司多年来聚焦优质细分赛道、持续布局运营带来的盈利高度可预测性、稳健的财务报表、优异的经营活动现金流等经营和财务表现，公司价值在2017 年行业调整阶段开始绽放光芒。

    制度：践行职业经理人制度，为未来发展护航。职业经理人制度在上半年落地，该制度有助于解决现有公司管理团队的退休问题，管理团队满足董事会考核即可获聘并在公司长期服役。公司大固废模式需要较长周期方能打磨成型，因此长期稳定且持续具备进取心的管理团队，对于长期战略兑现和释放长期发展潜力有重大意义。

    风险因素：在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴政策调整；政府支付能力下降等。

    投资建议：预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.36/1.78/2.17 元，当前股价对应PE 分别为19/15/12 倍。综合考虑历史估值及可比估值，结合公司竞争护城河不断加宽，给予2021 年20 倍目标P/E，对应目标价为35.60 元，维持“买入”评级。

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