公司拟通过协议安排方式私有化海尔电器（01169.HK），海尔电器计划股东将获得海尔智家新发行的H 股股份（及部分现金付款）作为私有化对价。本次交易完成后，短期看，将改善公司现金效率，减少财务费用；从长远来看，我们认为私有化将有助于公司厘清业务单元权责，改善公司治理体制，展望未来，费用投放将更加高效，释放盈利空间。结合公司在全球化以及高端化领域的前瞻布局已进入花开结果的收获阶段，继续推荐，维持“买入”评级。

    事项：私有化获得重大进展。公司拟通过协议安排方式私有化海尔电器（01169.HK），海尔电器计划股东将获得海尔智家新发行的H 股股份（及部分现金付款）作为私有化对价。方案中海尔智家H 股估值为16.65 元/股（约18.47港元/股，较海尔智家A 股停牌前收盘价折价约7.5%），海尔电器估值为31.51港元/股（较公告日前最后交易日收盘价溢价17.35%）。基于上述估值，对应换股比例为1:1.60，且向计划股东以现金方式按照1.95 港元/股支付现金。交易完成后，海尔电器将成为海尔智家全资子公司并从香港联交所退市；海尔智家将在港交所主板上市。

    短期影响：现金效率将改善，财务费用有望减少，EPS 摊薄幅度有限。2019 年海尔智家现金资产362 亿，海尔电器现金资产148 亿，海尔智家剔除海尔电器后可用资金较少，海外扩张是资金较为紧张的核心原因。私有化成功后，作为整体公司现金使用效率有望显著改善，若该现金用于偿还长期借款（主要为收购GEA 所导致的美元贷款），估计可带来数亿财务费用减少，增厚利润5-10%。

    此外，现金充裕将带来分红率提升，公司未来三年拟将分红率将稳步提升至40%。关于EPS 摊薄，海尔智家本次私有化预计将新增43%的股数（假设EB全部转CB），估算2020 年EPS 摊薄在10%左右，影响可控。

    长期影响：厘清业务单元权责，改善公司治理体制。由于历史原因，公司存在两个上市平台，导致长期以来管理、业务方面权责利益存在冲突，如经销商往往需要同时对接两个上市平台的渠道团队，导致经营效率存在折损。若公司最终实现完全持股并统一管理层团队，预计能更好改善制造、研发、销售、渠道的协同作用，理清利益关系。展望未来5 年，我们预计公司智慧家居业务可通过费用投放更加高效，提升利润率约2pcts 以上（2019 年营业利润率为4.3%），带来50-60%的盈利空间释放。

    风险因素：私有化方案推进不及预期；海外疫情控制不及预期，空调价格战持续，原材料价格上行。

    投资建议：维持“买入”评级。 假设海尔智家（600690）顺利私有化海尔电器（01169.HK），据公告2018 年备考约96 亿净利润，我们预计2020 年受疫情影响盈利大概率下滑；谨慎假设按年化10%业绩增长，因此预计2025 年盈利规模可接近160 亿。 假设未来分红比例可以逐步达到40%，预计未来5 年累计分红约200 亿；因此2025 年目标市值为160 亿盈利*20xPE+200 亿分红=3400 亿。此次私有化，预计海尔智家将增发股本43%（协议安排计划股东+可交换债券持有人，假设EB 全部转CB）；公司当前市值接近1200 亿，因此5 年期累计投资收益率约为“3400 亿目标市值/（1200 亿当前市值*1.43）=100%”，年化回报率约15%，对于海尔现有股东而言是非常友好的收益预期。

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