事件：公司公告2020 年半年报，实现营业收入113.09 亿元，同比增长12.79%；归母净利润26.62 亿元，同比增长10.34%；扣非后归母净利润25.62 亿元，同比增长11.94%；经营性现金流量33.77 亿元，同比增长132.47%。

    肿瘤产品增长仍强劲，麻醉产品有所下滑： 分季度看，2020Q2 公司实现营业收入57.82 亿元，同比增长14.28%；归母净利润13.46 亿元，同比增长10.38%。

    分产品看，预计公司刚需的肿瘤线产品继续维持较快增长势头，卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼等产品放量带动板块整体增长50%左右。受疫情和右美托咪定集采降价影响，预计麻醉线产品销售收入有所下滑。预计造影剂产品与去年基本持平，其他产品线维持稳定增长。

    毛利率有所提升，整体财务指标保持稳定：2020 年H1 公司整体毛利率87.94%，同比提升1.25 个百分点，销售费用率35.62%，同比下降0.80 个百分点；管理费用率9.32%，同比上升0.62 个百分点；财务费用率-1.27%，同比下降0.74 个百分点。公司经营活动现金流量净额达到33.77 亿元，同比增长132.47%，一方面因为上半年销售回款有所增加，另一方面和去年会计准则调整有关。

    研发投入持续增加，研发管线不断增厚：公司2020H1 研发费用18.63 亿元，同比增长25.56%，占收入比重16.48%。研发进度方面，公司卡瑞利珠单抗一线治疗非小细胞肺癌、二线治疗肝癌、二线治疗食管鳞癌6 月获批，下半年有望加速放量。

    卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼二线治疗胃癌，联合阿帕替尼及白蛋白紫杉醇治疗三阴乳腺癌等处于临床III 期，此外还有多个联合疗法临床研究正在开展。阿帕替尼二线治疗肝癌适应症于2 月申报上市、贝伐珠单抗生物类似药于4 月申报上市，海曲泊帕报产6 月申报上市，公司在创新药领域管线布局持续增厚。

    股权激励方案奠定未来业绩增长基础： 公司发布2020 年股权激励方案，拟向1302名激励对象授予不超过2573.6 万股限制性股票，约占公司总股本0.485%。解锁业绩条件为2020-2022 年净利润相对2019 年增长分别不低于20%、18.3%、17.6%，即同比增长20%、18.33%、17.61%；满足解除限售条件后将在36 个月内按40%、30%、30%的比例分三期解除限售。此次股权激励计划进一步提升员工的积极性，加强对人才的吸引力，为公司业绩的持续稳定增长奠定基础。

    投资建议：我们预计公司2019-2021 年的净利润分别为64.85 亿元、82.85 亿元、101.75 亿元，增速分别为21.7%、27.7%、22.8%。2019 年至2021 年每股收益分别为1.22 元、1.56 元、1.92 元。鉴于公司创新药步入放量期，公司作为创新药行业龙头给与一定估值溢价，我们维持公司买入-A 建议。

    风险提示：产品降价超预期，研发进度不及预期，核心产品销售不及预期

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