股东背景实力强，战略改革促进质效提升。招商证券是国内国际一体化综合证券服务平台，隶属于招商局集团，产业资源丰富。自2018 年纳入“双百行动”以来，公司开始积极实施深层次市场化改革。2018 年公司公布了新五年战略，提出了“实现综合竞争力进入行业前五”的战略目标，将持续打造综合服务与特色业务竞争优势。

    综合实力符合行业发展趋势，将成为政策红利首要受益者之一。公司资本实力雄厚，近年来低成本提升杠杆，重资本业务竞争实力大幅提升，公司盈利能力优于同业。作为综合性大型券商，招商证券在资本实力、风控制度、业务实力及创新能力等方面具备明显优势。公司业务结构均衡，近年来股权承销实力、财富管理与机构业务以及自营投资业务实力大幅提升，符合行业发展趋势，将成为政策红利首要受益者之一。

    投行+投资业务股权承销优势明显，债券承销行业领先。公司股权承销业务以中小项目为主，承销保荐费率高于行业平均。公司抓住注册制改革机会，科创板承销保荐与跟投浮盈双丰收，IPO 业务优势明显，项目储备居前。债券承销方面，公司在保持传统债券承销业务优势的基础上，在固收类产品创设能力突出，ABS 承销行业领先，2015 年以来市场份额始终保持10%以上，保持行业前两名。

    财富管理转型稳步推进，机构服务能力突出。公司传统经纪业务优势明显，财富管理转型具备客户基础。财富管理转型方面，公司优化产品引入和定制效率，完善产品体系；不断提升公司投顾的数量与质量；采取线上线下相结合的营销模式，注重金融科技在业务中的应用，不断优化财富管理服务平台，差异化财富管理模式应运而生。公司机构服务能力突出，作为PB 业务概念最早的提出者之一，具有先发优势，针对私募基金打造一站式金融服务，PB 交易系统的基础搭建处于行业领先地位，有望进一步稳固业务发展优势。PB 业务发展推动机构化转型的同时，亦带动两融业务获得可观收入。

    盈利预测与投资评级：我们使用相对估值法给公司估值，我们估算公司2020-2022E 净资产分别为1242 /1304 / 1372 亿元，对应BVPS 14.25 /14.96 / 15.75 元。2020-2022E 归母净利润95.75 /102.92 /111.61 亿元，同比+30.84 % / 7.48 %/ 8.45%，对应EPS1.10 /1.18 /1.28 元。

    考虑到公司投行有较强优势，我们给予公司2020 年2.0xP/B，根据本文假设估值，我们预计2020 年估值为2394 亿元，对应目标价28.5 元，给予“买入”评级。

    股价催化剂：证券市场交投活跃度提升，直接融资占比提升，创业板注册制改革稳步推进。

    风险因素：资本市场大幅波动，导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击；科创板、创业板注册制审核进度低于预期，导致投行+投资业务业绩不及预期；公司市场化改革进度低于预期；财富管理转型进度不及预期等。

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