事件描述

    近期，受海外疫情反弹和国际局势波动影响，上海机场市值跌至1300 亿左右。同时，市场对机场的长期逻辑产生较大分歧，我们就线上直邮、市内免税店以及海南岛政策这3 点，对机场免税的影响，逐一分析，重申对公司的观点。

    事件评论

    线上直邮是“战疫”特色，但终将回归常态。线上直邮在今年的兴起，本质上来说，是品牌商短期经营压力和长期品牌形象维护之间的一种妥协。在疫情期间，各种线下渠道（机场免税店、百货专柜）销售受阻，通过线上渠道去库存不失为一种变通之举。但是，一旦全球疫情进入修复通道，在没有短期生存风险的情况下，品牌商必然会重新回归线下渠道，而压缩线上直邮的渠道份额。这就类似于为了缓解就业等压力，鼓励地摊经济在短期内可以理解，但长期来看，还是要让经济回归市场，“战疫”状态不会一直持续。

    市内店分流担忧，不必过于短视。市场普遍担心，未来对国人开放的市内免税店政策，将冲击机场免税的蛋糕。而我们认为，市内店即使对机场店有些许分流，但不会是本质性的颠覆，原因有二：1）国家免税政策的出发点以带动消费回流为核心思想，即做大蛋糕而非单纯切蛋糕；2）免税运营商非常重视与机场的长期合作关系，尤其北上广三大机场的巨量销售额，可以作为采购谈判的重要砝码，短期利益和长期竞争力的取舍，一目了然。

    价格优势至关重要，产业链竞争力同样关键。海南离岛免税政策的出台，确实为疫情中的国内消费带来了一针强心剂。但同时，我们认为：1）机场尤其是浦东机场免税店的优势在于价格，只要这一核心竞争力没有动摇，机场免税的根基就无法撼动；2）在免税新政和国内强消费力的带动下，国内免税产业链的竞争力提升以后，不仅有利于免税运营商，同时也将有利于产业链的另一个核心参与者――机场，但由于当前国际航班执飞率较低、机场免税店销售额降入冰点，市场普遍忽视了这一点；而疫情终将过去，那时机场渠道将同样获益于行业的高景气。

    投资建议：景气复苏只是迟到，但绝不会缺席。1）疫情短期压制机场出入境渠道优势，但难以撼动其长期竞争优势；2）疫情赋予国内免税市场弯道超车的机遇，我们看好国内消费升级和海外消费回流的星辰大海，机场渠道同样有望显著获益；3）国际局势短期波动下，高护城河核心资产已经出现了高性价比的价格，重申对上海机场的推荐，假设今年免税租金将按保底额和扣点收入的平均计提，预计20-22 年归属净利润分别为15、59 和67 亿，21-22 年业绩对应当前估值水平分别为22、19 倍，重申“买入”评级。

    风险提示

    1. 免税政策风险；

    2. 海外疫情大规模蔓延；

    3. 中美贸易摩擦。

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