投资要点

    事件：2020 年上半年公司实现收入29.13 亿元，同比下降4.65%，实现归母净利润10.20 亿元，同比下降4.92%，基本每股收益0.81 元。

    业绩符合预期，Q2 改善明显。20Q2 公司收入和净利润增速分别为3.76%和1.91%，环比Q1 改善明显，验证公司Q2 动销回暖。从回款来看，20H1 公司合同负债同比增长14.52%，环比增长20.56%，渠道补库贡献下回款表现更为强劲。分产品来看，以国缘为代表的特A+仍是增长主力，20Q2 特A+产品收入同增8.5%，而特A、A 类、B 类则继续下滑，增速分别为-2.3%、-13.2%、-1.5%，表明以商务宴请为主导的国缘需求率先回暖，而以婚喜宴、走亲友为主导的腰部产品仍在恢复过程中，公司产品结构进一步升级，预计国缘系列占比已超过70%。分区域来看，20Q2 省内收入增速2.1%，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海市场收入增速分别为4.2%、-8.5%、6.1%、-0.1%、27.6%、5.7%，各大区增速差异与其费用核算节奏有关；20Q2 省外收入增速27.5%，环比明显改善，省外占比进一步提升1.6pct 至8.3%。招商方面，20Q2 公司经销商达到843 家，环比Q1 净增加38 家，其中省内和省外分别增加6 家和32 家，省外开拓持续发力。

    折扣增加导致毛利率下降，牺牲短期利益意在长远。20Q2 公司毛利率为63.62%，同比下降3.57pct，主要是为帮扶经销商出货，公司加大折扣力度所致，随着疫情稳定折扣减少毛利率有望回升。20Q2 公司期间费用率为6.47%，同比下降1.99pct，其中销售费用率为2.82%，同比下降4.67pct，主要是疫情之下公司广告投入减少及促销活动减少所致；管理费用率为4.23%，同比提升1.15pct，主要是工资增加及折旧费用增加所致；财务费用率为-0.58%，同比提升1.52pct。20Q2 公司净利率为38.43%，同比下降0.73pct，盈利能力短期下滑。20Q1 公司经营净现金流2.10 亿元，同比下降40.34%，主要是本年实现的收入款项在上年末已预收较多，以及为支持经销商放宽了信用政策所致。

    下半年有望逐季改善，全年目标有望良好实现。整体而言，公司Q2 加快追赶进度，通过加大折扣、促进终端消费等政策抢抓动销，积极成效逐渐显现，Q2 业绩、回款等多项指标已经验证。展望下半年，我们认为在Q2 渠道梳理良性、库存低位、消费场景复苏的基础上，下半年动销将呈现逐季改善态势，同时渠道将迎来新一轮补货，中秋、国庆旺季值得期待，全年双位数增长目标有望良好实现。中长期来看，我们认为公司仍处于品牌势能上升期，国缘在省内认可度的升温不会因疫情而中止，公司今年将坚持高质量发展，且并未调整全年既定目标，我们看好公司在“五年翻两番”

    　　长期指引以及股权激励的双重驱动下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。

    投资建议：维持“买入”评级。公司中报验证Q2 动销逐渐回暖，我们认为在库存低位的基础上，下半年业绩有望逐季改善，全年目标有望实现。我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为54.40/65.72/80.78 亿元，同比增长11.63%/20.81%/22.92%；净利润分别为16.06/19.16/23.24 亿元，同比增长10.15%/19.32%/21.25%，对应EPS 为1.28/1.53/1.85 元。

    风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

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