2020H1 净利润同比下滑31%,维持“增持”评级

    华鲁恒升于8 月11 日发布2020 年中报,公司实现营收59.9 亿元,同比降15.3%,净利润9.0 亿元,同比降30.9%。其中2020Q2 公司实现营收30.3 亿元,同比降14.1%,净利润4.7 亿元,同比降28.8%。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.39/1.78/2.05 元,维持“增持”评级。

    主营产品景气下滑拖累业绩,Q2 开工率有所回升

    据百川资讯,2020H1 尿素/己二酸/醋酸/乙二醇均价同比分别下跌13%/16%/16%/17%,DMF 均价同比增9%。2020H1 公司肥料/有机胺/己二酸及中间品/醋酸及衍生物/多元醇分别实现销量133/18/10/30/32 万吨,同比分别变动9%/3%/-13%/-2%/-4%,其中受益于开工率回升,Q2 销量分别同比变动-3%/16%/10%/-1%/10%,实现营17.78/8.79/5.75/6.82/11.79 亿元,同比分别变动-3%/2%/-32%/-16%/-24%。2020H1 公司主要原料烟煤均价同比下跌12%,公司综合毛利率同比下滑6.8pct 至22.6%。

    会计政策变更导致销售费用率下降,资本开支正常推进

    由于公司会计政策变更,将销售费用中的运费、装卸费及出口港杂费等转入合同履约成本从而计入营业成本,因此公司销售费用率同比降2.3pct 至0.3pct,管理/研发/财务费用率分别同比变动0.1/0.0/-0.4pct 至1.0%/2.2%/0.9%。2020H1 公司资本开支9.1 亿元,在建工程11.31 亿元,中报显示精己二酸/酰胺及尼龙新材料项目工程进度分别为65%/35%。

    近期化工品价格逐渐企稳,原料烟煤价格有所下行

    近期伴随国际油价企稳回升,公司产品价格有所上涨,据百川资讯,8 月上旬尿素/己二酸/醋酸/乙二醇价格分别为0.18/0.63/0.24/0.37 万元/吨,较7 月初分别变动5%/1%/-1%/7%。公司主要原料烟煤近期价格下行,8 月上旬烟煤(山西优混)价格为563 元/吨,较7 月初下跌4%。

    新项目投产在即有望贡献盈利增量,山东收储政策有望扩张煤指标

    据公司官网,公司拟投资3.8 亿元实施10 万吨DMF 技术改造项目,我们预计将于2020 年下半年投产。此外公司公告拟投资66 亿元建设30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙6 切片、17 万吨己二酸项目,有望显著增厚业绩。同时据山东发改委报道,近期山东煤炭收储指标开始分配,公司有望凭借自身优秀的资质获得一定煤指标从而解决长期发展空间问题。

    维持“增持”评级

    考虑到公司产品价格修复快于预期,我们上调公司2020-2022 年EPS 预测至1.39/1.78/2.05 元(前值1.37/1.62/1.87 元),结合可比公司估值水平(Wind 一致预期2020 年19 倍PE),考虑到公司具备优秀的降低成本能力,给予公司2020 年20 倍PE,对应目标价27.80 元(前值17.81-19.18元),维持“增持”评级。

    风险提示:下游需求不达预期风险,原料价格大幅波动风险。

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